｜图源：老铺黄金官网
前言
继2020年折戟A股后，近日，老铺黄金股份有限公司（以下简称：老铺黄金）向港交所递交招股说明书，申请在香港上市，中信建投国际为独家保荐人。
通过招股书可以发现，在老铺黄金递表的三天前，获得了新一轮的增资，黑蚁资本领投，该轮融资额达2.25亿元，这也是老铺黄金在上市前的唯一一轮融资，其估值瞬间被催肥了8倍致52.25亿元。
深扒投资者名单，竟发现其竞争对手“周大福”的身影。
以上种种操作，让本就艰难的上市之路，更徒增猜测。
01
三年前为什么折戟A股？
三年前，老铺黄金冲击IPO被证监会因“相关事项需进一步核查”而取消审核，几个月后，在证监会第78次发审委会议上，老铺黄金的首发申请未获通过。
从证监会发审委提出的问题来看，老铺黄金“折戟”IPO主要有三大影响因素：
其一，涉及到其与金色宝藏之间暧昧的关系及双方复杂的关联交易
其二，远超同行业水平的毛利率
其三，大量的委外加工
如今，老铺黄金转向了上市难度更低的港股，可见早前的问题并未完全获得解决。至于本次上市能否成功，值得关注。
02
以“古法黄金第一家”为卖点
4成生产靠委外
创立于2009年的老铺黄金，是我国率先推广「古法黄金」概念的品牌，产品最大的卖点便是古法工艺生产。
｜图源：老铺黄金官网
为了留住高净值人群，老铺黄金在中国一线和新一线城市的高端商业中心开设29家门店，门店全部位于包括SKP和万象城在内的高端时尚百货商场。根据弗若斯特沙利文的资料，截至2023年10月，老铺黄金涵盖了全国十大高端购物中心中的八家，在中国黄金珠宝品牌中排名第一。
营业收入上，2023年上半年，老铺黄金的收入与净利润均超过2022年全年。
2020年至2022年以及2023年上半年，老铺黄金实现营业收入分别为8.96亿元、12.65亿元、12.94亿元以及14.18亿元；净利润分别为8802.5万元、1.14亿元、9452.9万元以及1.97亿元。
老铺黄金单店收入在全行业排名第一。2023年上半年，位于北京SKP的两家门店合计产生收入1.54亿，每平米每月收入约42.7万元。
同时，高端的品牌定位使得老铺黄金能够保持较高的毛利率，拥有较高的定价。2020年至2022年以及2023年上半年，老铺黄金的毛利率分别是43.1%、41.2%、41.9%及41.7%。
2023年上半年，老铺黄金的毛利率远超同行老凤祥、周大生、中国黄金同期8.46%、18.46%、4.23%的毛利率水平。
｜图源：招股书
长期维持40%以上毛利率的老铺黄金在在行业内都是少见的。
2020年，老铺黄金在深交所主板申请上市时，证监会就曾要求老铺黄金对毛利率明显较高于市场上可比公司提供合理性解释。
在这次港股招股书中，老铺黄金表示，毛利率高一方面是因为高端的品牌定位使其能够拥有较高的定价，从而支持较高的毛利率；另一方面是公司专注于古法足金黄金产品以及足金钻石镶嵌产品，确保了利润率更高。
不过，一直宣传“古法手工工艺”的老铺黄金在产品生产上却并非是完全自主生产，而是有相当大比例的委外加工。
招股说明书显示，2020-2023年6月底，老铺黄金的外包加工费分别为1177.4万元、1715万元、1517.7万元和1884.6万元，而对应的自产成本分别为1568.2万元、2933.6万元、3684.1万元和2842.9万元。一般情况下，委外加工成本要比企业自身生产成本低，企业才有动力委外。以2023年上半年的委外和自产成本计算，老铺黄金委外的产品生产至少占到了4成。
且不说委外生产容易造成产品质量不均，影响公司声誉。如此高比例的委外生产，这高端古法工艺备受质疑。
虽然“高端”产品的生产老铺黄金没有完全亲力亲为，但是针对高端古法工艺收取的产品溢价却一点不低。
03
递表前估值被催肥8倍
背后有竞争对手“周大福”的身影
自老铺黄金成立后，一共进行过6次增资，最近的一次增资发生于2023年11月7日，即此次递表的三天前。
招股书显示，11月7日，苏州黑蚁三号股权投资合伙企业（有限合伙）（以下称“苏州黑蚁”）、苏州逸美创业投资合伙企业（有限合伙）（以下称“苏州逸美”）及复星汉兴（杭州）股权投资基金合伙企业（有限合伙）（以下称“复星汉兴”）等三名认购人认缴老铺黄金新增股本614.25万股股份，总代价为2.25亿元。
此次增资后，老铺黄金的估值达52.25亿元，较前次增资（2019年5月）后的估值5.43亿元增长8.62倍。
穿透投资者苏州黑蚁的股权结构可以发现，老铺黄金的竞争对手周大福（中国）有限公司（以下称“周大福”）持有该公司5.73%的股份，为其第四大股东。
｜图源：企查查
也就是说，递表前，周大福成为了老铺黄金的间接股东。天眼查显示，周大福是2022年12月30日首次参股苏州黑蚁。
根据老铺黄金在招股书中的披露，苏州黑蚁及苏州逸美的普通合伙人均为共青城逸源，均由何愚最终控制。
BA HM Hong Kong Limited作为苏州逸美有限合伙人之一持有其约99.96%的股权。据悉，BA Capital（即“黑蚁资本”）为BA HM Hong Kong Limited的控股股东。前者是中国消费领域领先的私募股权投资者，投资于中国及全球市场具有创新业务模式及高市场潜力的高增长消费品牌。
而另一位投资者复星汉兴也大有来头，其普通合伙人为复星创富（杭州）企业管理合伙企业（有限合伙），最终由豫园股份（600655.SH）控制。
据了解，豫园股份的主营业务涉及文化商业、智慧零售、珠宝时尚、文化餐饮和食品饮料、国潮腕表、美丽健康、复合地产等业务板块。
截至2023年6月30日，豫园股份的实际控制人为复星高科及其17家一致行动人，合计持有豫园股份61.79%股份，最终控制人为郭广昌。
创建于1992年的复星，旗下业务包括健康、快乐、富足、智造四大板块，拥有复星医药、豫园股份、复星旅文、南钢联、复宏汉霖、复地、海南矿业、FIDELIDADE、H&A、PeakRe、三亚亚特兰蒂斯、ClubMed、复星保德信人寿、舍得酒业、金徽酒等知名企业。
虽然以上三位成功进入了老铺黄金股东行列，不过截至递表前，徐向明、徐东波自身持有股份，加上透过红乔金季持股，合计持有71.76%的股份，对老铺黄金由有绝对的控制权。
｜图源：招股书
值得注意的是，老铺黄金五家股权激励平台中的天津金谛，共有24名有限合伙人，均为文房文化员工或前员工及老铺黄金员工。其中，文房文化审计经理及独立第三方王建明为天津金谛的普通合伙人。因此，天津金谛的所有管理权力及表决权实际上由王建明持有。
而早在2020年老铺黄金计划A股上市时，监管层就对文房文化员工成为公司持股平台合伙人的原因等问题提出过质疑。
并且，还有一个自然人股东——陈国栋，也曾引起过监管层的质疑。
在此次递交的招股书中，老铺黄金称陈国栋是公司的战略投资者。其身份为个人投资者，投资房地产、IT及生物科技等多项产业。陈国栋曾任联想控股附属公司高管，老铺黄金递表前，因投资纠纷，其所持股权惨遭冻结。
04
存货逐年上升
现金流吃紧”需“补血”
值得关注的是，其存货依然逐年增长。招股书显示，报告期内，老铺黄金的存货依次为6.81亿、7.70亿、8.07亿、9.90亿。
由于存货占用了大量资金，老铺黄金的现金流变现出“吃紧”的情形。2020年至2022年，公司流动资产中，现金及现金等价物分别为971.9万元、2519万元和6028.2万元；2023年上半年，为8321.7万元，均占流动资产比重不足10%。
这样的现金流表现，难以支撑老铺黄金在短期内进行大规模的业务扩张，上市便成为公司融资的必选项。
老铺黄金在招股书中披露，上市募资的部分资金将分配至扩展销售网络，并通过在未来数年在国内及海外市场开设新门店以促进品牌国际化。公司计划通过上市募资在中国内地新开约35家门店，主要针对第一线城市及新一线城市。此外，公司还计划在中国内地以外地区（包括香港、澳门及新加坡）开设约12家新门店，以扩大在东南亚市场的足迹，提高品牌的海外知名度。
老铺黄金大规模扩张门店后，单店能否维持较高的盈利能力尚为未知数。原因是行业竞争愈发激烈。根据弗若斯特沙利文报告，2022年来自五大黄金珠宝品牌所产生的古法黄金珠宝产品总收入约为463亿元，在整个市场中占有47.6%份额。
2017年，老铺黄金收入4.35亿，按当时30亿市场规模来推算，老铺黄金市占率约为14%。2022年，老铺黄金收入12.94亿，按973亿市场规模推算，老铺黄金市占率大约只有1.3%。
由此可见，老铺黄金虽然为“古法黄金”行业的资深玩家，但从市占率角度看公司并未“先发先至”，在行业增长降档减速的背景下，公司发展前景仍然扑朔迷离。
05
黄金珠宝行业出现上市热潮
老铺黄金、梦金园等排队IPO
今年以来，黄金价格始终处于震荡状态，尤其是10月以来受地缘冲突、美联储加息预期等宏观因素影响，一直处于急剧上升趋势，并反复冲上2000美元关口。
据世界黄金协会最新发布的三季度《全球黄金需求趋势报告》显示，今年三季度，全球金饰消费同比减少2%至516吨，但国内金饰消费却出现逆势增长，较二季度环比增长16%。2023年年初至今，中国国内金饰总需求已达481吨，同比增长8%。同时，金条和金币第三季度需求强劲，今年初至9月底，国内金条和金币总需求达到197吨，较2022年同期增长25%。
在今年金价持续处于近几年高位的大背景下，黄金珠宝行业出现上市热潮，并从A股转向港股市场。目前除老铺黄金外，梦金园也在港股上市进程之中，且这两家公司都曾冲刺A股IPO，但最终均告折戟。
此外，周六福于11月8日申请撤回发行上市申请文件。据业内人士分析，周六福在第三次冲A失败后，很有可能也会转战港交所。
黄金消费市场的火热，或许是这些黄金珠宝企业急于上市的原因。他们意图通过资本市场的加持，进一步实现市场的开拓。
不过，黄金投资的周期性属性仍然需要警惕，黄金珠宝企业如何向港交所证明自身营收状况稳健性与业务可持续性，又是一大新挑战。
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