10月29日，深交所向华夏基金和中信证券发出审核问询函，文号审核函（基）〔2026〕026号。函件共15页，涵盖六大类问题。
问询对象为华夏世纪金源封闭式商业不动产证券投资基金，拟募集24.19亿元，底层资产为合肥滨湖方圆荟购物中心。按照招募说明书草案披露，该项目收益法评估值24.04亿元，增值率612.83%。基金预测2026年（年化）现金流分派率4.00%，2027年为5.36%，存续期22年。基金管理人为华夏基金，专项计划管理人为中信证券，托管人为工商银行，评估机构为戴德梁行。原始权益人北京雅金及其同一控制下关联方拟战略配售不低于20%的基金份额。
今年6月首批四只商业REITs在上交所上市，三季报显示底层资产运营表现稳健，出租率普遍保持在95%以上，其中国泰海通砂之船商业REIT披露的年化现金流分派率为8.58%（包含过渡期损益因素）。华夏世纪金源2026年4%的预测分派率，对应的是一家正处于业态调整期的区域型购物中心。
运营数据的下行曲线
合肥滨湖方圆荟位于合肥滨湖新区徽州大道5558号，2010年10月开业，总建筑面积37.38万平方米，已办理房屋所有权登记的面积33.58万平方米，可租赁面积约20.22万平方米，由四栋主体建筑及外围底商组成，地下两层、地上五层。
近三年核心经营指标在2025年出现明显下滑。营业收入从2023年的2.77亿元降至2024年的2.71亿元，2025年进一步降至2.37亿元；2026年一季度单季收入5273万元，折算年化约2.11亿元。运营净收益（NOI）从2023年的2.01亿元降至2025年的1.71亿元，两年降幅约15%，2026年一季度为3805万元。加权平均出租率2023年和2024年分别为97.83%和97.40%，2025年降至81.37%，2026年一季度进一步降至71.95%。
出租率大幅下滑的主要原因，问询函指向两项具体变动。
其一为D栋退租。D栋原整租租户居然之家于2025年5月提前退租，此后项目公司对D栋实施业态改造，可租赁面积从原70833.03平方米缩减至34914.77平方米，降幅约一半，改造后预计2026年9月30日正式开业。以评估基准日2026年3月31日计，D栋出租率仅约20%，大部分面积尚未完成招商。剔除D栋后，商场其余部分2025年末出租率为96.11%，2026年3月末为96.71%。整体出租率的下滑主要由D栋改造这一结构性因素导致，其余区域出租率仍保持稳定。
其二为女人街区域调整。原整租户万尚商贸的租约于2026年8月31日提前终止，该区域由整租模式转为散租模式，万尚商贸欠缴租费已于2026年9月收回。
问询函要求管理人补充披露上述两项变动对租金收缴率、项目收入及运营成本的具体影响，以及相关因素在估值与现金流预测中的考量。
租户结构方面，4家主力店贡献了2025年58.42%的租赁面积和35.95%的租金收入。其中第一大租户（招募说明书称"主力租户1"）单户租赁面积占比21.60%，租金收入占比11.76%，主营业务为综合百货超市，在项目底层铺位开设一站式综合百货卖场。问询函聚焦该租户的租金收缴率变化：报告期内从100%下滑至84.83%，要求管理人披露现有租约中关于续租机制、提前退租违约金的具体约定，说明收缴率下滑原因，并研判该趋势是否将延续至REIT存续期。
2026年到期租约的收入占比为33.88%，问询函要求结合年内已到期租户续签及新签情况、拟到期租户续租意愿、储备租户情况、历史去化时间及换签空置期等，评估租约集中到期对现金流稳定性的影响。项目整体租金收缴率（含主力租户1和万尚商贸）报告期内分别为98.47%、98.99%、93.89%和92.21%，2025年以来明显下滑。
此外，项目关联方租户租赁面积占比4.17%，问询函要求披露关联交易收入占比、租金定价依据及价格公允性，说明存续期间关联交易的必要性与潜在风险。区域竞争层面，合肥滨湖商圈已有多个竞争性商业项目，预计2029年滨湖万象汇入市，问询函要求说明本项目与同区域可比项目在定位、业态规划上的主要差异，评估市场供需变化及区域竞争对出租率、租金水平和租户稳定性的影响。
估值假设与历史数据的落差
问询函第四大类专门针对资产评估与估值合理性提出追问，多项预测参数与报告期历史数据之间存在差异。
租金收缴率方面，报告期内实际收缴率最低为92.21%，而评估假设预测期内收缴率取99%。
出租率方面，2026年一季度实际出租率71.95%，但评估对不同楼栋采用差异化预测：D栋出租率从20%分段递增至95%，纯扣点及联营模式商铺出租率直接取100%，并假设年均有效装修空置期为12天。
租金增长率方面，预测期内A、B、C栋市场租金年增长率取2%—3%，D栋从5%分段递减至3%，预测期外长期增长率为2.25%。
问询函要求对照报告期内各类型店铺实际租金单价变化、近三年协议约定租金增长率及在执行租约租金增长率，说明上述参数取值依据。
影院业态的租赁模式调整也被单独提及。该业态2026年2月从固定租金模式转为纯扣点模式，评估以2026年1—7月影院净票房经营数据及对应合同抽成比例为核心测算依据，确定预测首年（2026年4—12月）取高及纯抽租金收入为690万元，后续每年按2%增速估计。问询函要求说明影院业态租赁模式调整的原因及其对运营收入的影响，以及影院与非影院业态预测逻辑差异的合理性。
资本性支出与运营成本方面，报告期内项目重大资本性支出逐年上升，2025和2026年度均超过1300万元，但评估假设资本性支出按933.11万元/年计取。运营成本方面，评估假设管理费用、营销费用、能耗损耗费用、维护维修费用预测期内年均增长率为1%。问询函要求提供工程技术尽职调查报告，说明资本性支出取值与历史水平的延续性及与项目运营年限的匹配度，并结合成本历史变化及与营业收入的关联关系，说明成本增长率假设的合理性。
估值结论层面，2026年和2027年资本化率分别为4.97%和6.47%。问询函要求结合单位面积价格、首个完整会计年度资本化率，以及同行业已上市不动产基金、同行业上市公司重大资产重组和大宗交易的估值参数，对评估结果合理性发表明确意见。目前评估机构仅对运营收入和成本做了敏感性分析，问询函要求补充对租金单价、出租率、增长率等重要参数的敏感性分析及压力测试。
压力测试表显示，运营净收益下降10%时，估值从24.04亿元降至21.64亿元，降幅10%；长期增长率下降0.5个百分点时，估值降至23.72亿元，降幅1%。
合规瑕疵、商管新设与治理结构
合规问题集中在问询函第二大类。
地下部分产权登记方面，地下一层及地下一层夹层共计36366.51平方米，规划用途为设备用房、地下人防等，未办理产权登记，问询函要求说明未办证原因、该部分是否产生现金流及其占比。
用途一致性方面，地下停车场部分区域现用于洗车房等经营活动，室内外连通空间中非通行使用面积存在租赁商户，部分区域存在补板形成商业使用空间、用于公司办公或设有物业宿舍等情形，项目公司正清退相关商户、补办规划建设手续或拆除恢复原状。
消防手续方面，《公众聚集场所投入使用、营业前消防安全检查合格证》未覆盖项目全部公共区域，正在沟通补办。经营资质方面，户外广告许可、停车场备案、卫生许可证在REIT存续期内涉及展期，问询函要求披露具体展期安排。
资产完整性同样存在多项待剥离事项。
地上1634.40平方米商业不动产已销售转移，部分业主未签署小业主一致行动函。福徽苑住宅组团相关资产不纳入资产范围，但T4幢201室、301室仍登记在项目公司名下，需在股权转让完成前剥离。除上述两户外，项目公司另有15项零散不动产的不动产权及两座幼儿园的使用权，需在基金成立前剥离。
福徽苑住宅塔楼与商业部分存在部分共用设施设备，相关共用资产未纳入资产范围，需说明是否属于项目必需的、不可分割的附属设施，以及存续期间的权责划分与费用承担机制。抵质押方面，兴业银行合肥分行已出具《解押函》，同意提前清偿相关债务，清偿安排及解押进展仍需披露。
运营管理机构的新设状态是问询函关注的重点之一。运营管理统筹机构珠海世纪金源方圆荟商业管理有限责任公司成立于2026年9月，运营管理实施机构合肥滨湖世纪金源商业管理有限责任公司成立于2026年4月，后者股权划转涉及的工商变更登记手续尚在办理中。问询函要求披露统筹机构承袭世纪金源商管平台运营体系涉及的人员聘任、制度和系统建设进展，结合实际展业情况、历史在管项目及历史业绩说明管理能力，并说明两家公司在世纪金源集团体系内的角色定位、股权关系、职责分工，以及设置两层架构的必要性。
原始权益人北京雅金的财务状况也被问询。该公司为世纪金源投资集团100%持股，实控人黄涛。问询函指出其2025年资产负债率大幅提升、净利润大幅下降，要求补充披露波动原因，结合控股股东经营状况及对原始权益人的运营支持说明持续经营能力。资产选取方面，除合肥滨湖方圆荟外，原始权益人及其控股股东和实际控制人自持同类商业不动产资产共12个，问询函要求说明选取本项目作为REIT资产的主要考虑，并补充披露存续期间可供购入的不动产项目情况。
基金运作与治理方面，运营管理费结构受到重点关注。
基础管理费分两部分：基础管理费1按经审计的当年度经调整营业收入的一定比例分段递减收取，协议生效日至2026年12月31日为28.02%，2027至2029年降至23.60%，2030年及以后降至21.62%；基础管理费2按经调整营业收入的6%收取。两项合计，首年综合费率约34.02%，意味着超过三分之一的营业收入将用于支付运营管理费。
问询函要求补充披露两项费用的收取主体，结合历史运营管理成本和同行业已上市REITs可比情况，论证费率设置的依据与合理性。
激励管理费基于预算实现率计提：实现率在95%—105%之间不设奖励也不扣罚；超过105%部分按（实际运营净收益－目标运营净收益×105%）×10%计提奖励；低于95%部分反向扣罚。问询函要求说明该设置是否有利于保护投资者利益。
同业竞争方面，运营管理机构及其控股股东、实际控制人在同一地级市行政区划内还持有北城世纪金源购物中心、庐江方圆荟・世纪中心MALL、合肥庐阳方圆荟・世纪中心三个商业项目。运营管理机构已出具避免同业竞争承诺函，但问询函要求补充设置独立部门负责本项目运营管理的具体安排，以及违反承诺时的罚则。
问询函要求华夏基金和中信证券在30个工作日内逐项落实并提交回复，回复需列明落实情况及结论、具体修改内容，并说明修改内容在申请文件中的章节位置；涉及申请文件修改的，需提交修改后的文件，并以楷体加粗标注修改内容。截至目前，深交所公募REITs信息平台显示该项目状态为"已问询"。从9月21日受理到10月29日发出问询，间隔38天。评估基准日为2026年3月31日，距问询发出时已超过半年，问询函同时要求管理人补充提供最新一期财务报告和评估报告，更新全套申报材料。
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