企业指数：B级
自然堂门店@文轩图库
自然堂所面临的，是一场不进则退的淘汰赛。
4月2日，国货美妆品牌自然堂再次向港交所递交招股书，这距离首次申请失效仅过去五天。
利润“过山车”
自然堂全球控股有限公司（以下简称“自然堂”）2001年由东北人郑春颖在上海创立。
据财务数据显示：2023–2025年，公司营收分别为44.41亿元、46.01亿元、53.18亿元，三年复合增长率约9.43%；毛利率分别为67.80%、69.40%、70.65%。
招股书截图@文轩图库
其净利润走势呈现出一条迥异的曲线。2023年净利3.02亿元，净利率6.80%；2024年骤降至1.90亿元，净利率跌落至4.13%；2025年虽反弹至3.51亿元，净利率回升至6.60%，但始终未能突破2023年的水平。
分析自然堂的财报可以发现，吞噬利润的主要因素是销售及营销成本。2023年至2025年，自然堂的销售及营销成本分别高达24.06亿元、27.17亿元和30.44亿元，占营收的比例分别达到54.2%、59.0%和57.2%。
以2025年为例，公司每赚取100元收入，毛利润为70.65元，但其中57.25元被销售及营销成本抵消，占比超过八成。在2024年营销投入占比逼近60%的历史峰值时，净利润同比暴跌了37.22%。
这笔巨额营销费用中，广告开支占据最大份额，从2023年的11.62亿元增至2025年的16.64亿元，两年间增长43.2%，占销售及营销成本的比例也从48.3%攀升至54.7%。
从明星代言、KOL合作到社交媒体内容营销，自然堂在品牌曝光上的投入持续加码，但收入增长并未同步跟上。
更令人担忧的是，行业环境正在进一步恶化。2026年3月，抖音宣布护肤品类目技术服务费率从2%跳涨至4%，电商平台费率整体呈上行趋势。
与此同时，美妆达人的直播佣金从2024年的约40个点飙升至2025年的60个点。平台与达人正在蚕食品牌方日益缩小的利润空间，自然堂若继续依赖“烧钱”换增长的路径，边际收益将持续递减。
投入结构严重失衡
自然堂的核心问题不止于营销费用过高，更在于投入结构的严重失衡。
2022年至2025年上半年，自然堂累计研发投入仅约3.48亿元。研发费用率从2022年的2.8%一路下滑至2023年的2.1%、2024年的2.0%，2025年上半年进一步跌至1.7%。
这一水平显著低于行业头部企业：同期贝泰妮研发费用率约为5.1%，华熙生物和珀莱雅等头部国货美妆企业的研发费用率普遍超过3%，其中华熙生物2023年上半年更达到6.07%。
当行业竞争的核心逻辑已从“渠道为王”转向“功效为王”，消费者对成分安全、功效验证的要求日益严苛，研发能力直接决定了品牌的上新速度、产品迭代能力和溢价空间。
在招股书中，自然堂反复强调“科技领先”的核心竞争力，以及自主研发成分“喜默因”等成果。但当研发投入占比连年下降时，这些科技标签能否经得起市场的追问，已成为IPO审核的关键考量。
文轩认为，靠高额营销投入换取增长的模式，在平台算法红利见顶的背景下，可能正从增长引擎逐渐变为利润黑洞。
品牌结构畸形
自然堂的品牌结构，是IPO遇阻的另一核心原因。
招股书显示，2023年至2025年，主品牌“自然堂”的收入占比分别高达95.9%、95.4%和95.3%，连续三年维持在95%以上。
其余四大子品牌：珀芙研、美素、春夏和己出，合计收入占比不足5%，多仍处于市场培育期，未能形成规模竞争力。
这种“单腿走路”的模式在资本市场眼中意味着显著的风险敞口。一旦主品牌遭遇产品口碑下滑、监管合规问题或市场竞争加剧，整体业绩将面临剧烈冲击。
对比同期的国货美妆同行，差距更为明显。珀莱雅主品牌收入占比为74.27%，第二品牌彩棠已贡献13.17%；上美股份的主品牌韩束占比81.4%，第二品牌一页也已升至9.6%。
竞争对手们已通过自研孵化或外延并购构建起多品牌矩阵，而自然堂的多元化战略仍在起步阶段，这对公司的市场持续与稳定性构成严峻挑战。
渠道依赖
自然堂所面临的挑战，不仅来自内部，也来自外部的现实困境。
中国美妆市场虽仍在增长，但增速已明显放缓。2025年全年，限额以上单位化妆品类商品零售额同比增长5.1%，较前期有所平缓，但市场韧性依然凸显。
消费者需求正在向品质型、功效型、成分型方向持续升级，中端价格带受到挤压，呈现出“两头扩张、中间收缩”的分化格局。
与此同时，自然堂正面临来自渠道端的双重压力。一方面，线上流量成本持续攀升，平台费率上涨与KOL佣金飙升让营销效率逐年下降；
另一方面，线上渠道的收入占比从2022年的59.7%一路升至2025年的69.5%，过度依赖线上渠道使得成本结构更加脆弱。
在竞争格局上，国货美妆行业的国产替代趋势虽在延续，但头部品牌的分化正在加剧。
珀莱雅营收已突破百亿元，丸美生物、上美股份等均已登陆资本市场，行业竞争正从“价格战”转向“研发战”和“品牌战”。
自然堂所面临的，是一场不进则退的淘汰赛。
家族控股
自然堂的IPO之路还面临着从家族控股企业向公众公司的治理转型。
公司创始人郑春颖与三位家族成员通过多层境外持股平台，合计持有约87.82%的投票权，形成绝对控股的家族治理格局。
这种高度集中的股权结构，在企业创业初期有助于决策效率，但在走向公众公司时，如何保障中小股东权益、建立现代化的公司治理体系，成为投资者和监管机构关注的焦点。
中国证监会在1月对自然堂境外发行上市备案的补充材料要求中，明确关注了股权历史沿革及实缴出资真实性、Pre-IPO融资定价差异及利益输送、家族信托控制权不透明、多业务资质合规缺口、离岸架构外汇税务程序瑕疵等五大问题。
尤其值得注意的是，自然堂IPO前唯一一轮融资中，欧莱雅旗下美町公司以58元/股认购4.09亿元，而加华资本通过Himalaya International以63元/股增资3亿元，两者每股价格相差约8.6%。
监管要求解释该价格差异原因，核查是否存在利益输送。定价差异背后是战略投资者价值与财务投资者价值的量化难题。
欧莱雅的品牌背书、渠道资源等无形价值难以精确量化，但这种差异必须给出合理解释，否则可能被质疑为“突击估值”。
当下，自然堂正处于一个微妙的十字路口。
IPO本身只是手段而非终点。在行业洗牌加速、资本审视日趋严格的今天，自然堂能否在保持品牌声量的同时，补上研发、多品牌和治理的短板，将决定它在资本与消费两个市场中的未来位置。
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