图源：文轩图库
8月20日，君乐宝乳业再次向港交所递交更新版IPO申报材料，以回应七月份招股书失效的程序性问题。
时隔半年，这家年营收超200亿元、稳居国内乳企“第三极”的河北老牌乳企，能否顺利叩开港交所的大门？
盈利提升：低温液奶成增长主力
此次更新版招股书最为引人注目的亮点，无疑是盈利能力的大幅跃升。
君乐宝总营收从2023年的175.5亿元稳步增至2025年的203.8亿元，2026年上半年实现收入106.1亿元，主营业务收入同比增长10.3%。
经调整净利润由2023年的6.0亿元跃升至2024年的11.6亿元，2025年进一步增至12.6亿元，2026年上半年已达7.45亿元，同比增长12.7%。经调整净利润率从2023年的3.4%大幅提升至7.0%，在规模扩张的同时，经营质量完成了跨越式升级。
这一变化的根本驱动力，在于核心引擎的业务切换。
奶粉曾长期担当君乐宝的主力，为这家区域企业问鼎全国第三立下汗马功劳。然而，受出生率下行、行业价格战加剧等因素影响，其收入占比从2023年的30.9%一路下滑至2025年前三季度的22.1%，同期收入同比减少15.84%。
取而代之的是低温液奶的强势崛起。2025年，君乐宝低温液奶市场占有率登顶全国第一；2026年上半年，低温液奶收入达49.3亿元，同比增长25.2%，占营收比重升至46.5%，已撑起收入的半边天。
其中，“悦鲜活”2025年成为中国鲜奶第一品牌，2026年上半年收入20.4亿元，同比增幅高达55.4%；“简醇”自2022年起蝉联低温酸奶第一品牌，2026年上半年收入28.9亿元，同比增长10.2%。两大单品的增长，为君乐宝提供了盈利能力的持续提升动能。
盈利：高增长背后的多重隐忧
盈利的高增，并未消解财务结构的深层压力。
截至2025年9月末，君乐宝总资产227.73亿元，总负债175.66亿元，资产负债率高达77.1%。作为参照，伊利常年维持在61.5%左右，蒙牛则控制在51.2%上下。
与此同时，公司账上现金及等价物约13.66亿元，而短期借款加一年内到期的非流动负债合计超过35亿元，短债缺口明显。
正是在这样的财务压力下，君乐宝在递表前进行了一轮密集分红。2023年、2024年及2025年前三季度分别派息3.37亿元、5.56亿元、7.32亿元；2025年10月又额外宣派10亿元特别股息。
三年多累计分红超过26亿元，与同期经调整净利润规模几乎相当。创始人魏立华直接持股约37.54%，并通过多个员工持股平台行使控制权，这意味着相当比例的分红流向了实际控制人及其关联方。
资产端同样存在隐忧。截至2025年前三季度，君乐宝液态奶产能利用率仅58.3%，奶粉及其他乳制品为51.8%，均未过六成。近年通过并购与自建换来的33座牧场、20座工厂，尚未被市场需求充分消化，仍在持续产生折旧与财务成本。
与此同时，低温奶品类的竞争壁垒相对有限。君乐宝的先发优势，部分受益于伊利、蒙牛此前对低温赛道投入不足的窗口期。但这一窗口随着竞争加剧，正在收窄。
两大巨头的渠道能力和品牌势能一旦全面切入，君乐宝面临的竞争压力将显著上升。在招股书中，君乐宝也承认，市场竞争激烈且不断演变，若无法持续推出适应消费者偏好的新品，可能面临份额流失的风险。
监管：历史旧账“六连问”
比招股书失效更早到来的，是监管层的追问。
今年5月，中国证监会国际合作司就君乐宝境外上市及“全流通”备案下发补充材料要求，涉及六个方面的核心问题：历次股本变动中的出资瑕疵、减资程序的合规性与税费缴纳、上层股东的穿透核查、离职人员股权激励份额的转让安排、相关行政处罚的整改情况，以及此前A股辅导备案的推进进度及后续安排。
这份监管是君乐宝A股辅导阶段遗留问题的集中体现。2023年12月，君乐宝与中金公司签署A股辅导协议，意欲登陆A股市场。然而，时至今日，辅导工作仍迟迟未有实质性进展。
而君乐宝的股权变动史确实错综复杂，堪称一部中国乳业三十年变迁的缩影。
1995年魏立华在石家庄创立君乐宝，1999年三鹿集团以“品牌+现金”方式入股；2008年三聚氰胺事件后三鹿破产，次年魏立华以2500万元收购三鹿所持股权；2010年蒙牛以4.692亿元收购君乐宝51%股权；2019年蒙牛又以40.11亿元出售所持股权。
每一次易手都涉及复杂的估值博弈与合规程序。只是，一家筹备上市多年的企业，仍被监管要求就历次股权变动的合法合规性“出具明确结论性意见”，这说明，历史的旧账并未因转换上市地而自动清零。
对于君乐宝这样一家穿越了中国乳业三十年起伏的典型企业而言，它的上市之路，早已不是一家公司的独立叙事，而是观察中国消费企业从野蛮生长到规范治理、从区域突围到公众化转型的时代样本。
历史问题能否厘清，既是监管的关切，也是市场对“中国式企业治理”能否完成自我革新的审视。
声 明
本文基于君乐宝乳业集团股份有限公司（简称“君乐宝”）公开披露的招股书、上市申请文件、中国证监会境外发行上市备案补充材料要求公示、港交所披露易公开信息及相关诉讼进展公告等官方文件撰写，文中涉及的所有财务数据及事实描述均已与上述文件逐项核对。文中引用的同行业公司数据来源于各公司公开披露的定期报告及公告。
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