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市场开始回归真实的模样。
11月9日盘中，泡泡玛特股价报143.6港元，市值约1912亿港元，市盈率约12.5倍。
就在一年前，这家公司还在享受Labubu带来的全球疯抢。如今，2026年第三季度营收同比下降45%—50%，美洲市场暴跌70%—75%。
从“一娃难求”到“单季腰斩”，泡泡玛特只用了四个季度。
中国降30%、海外跌70%
据泡泡玛特2026年第三季度业绩数据：其整体收益同比下降45%—50%，其中中国下降25%—30%，亚太下降65%—70%，美洲下降70%—75%，欧洲及其他地区下降50%—55%。中国线下渠道下降5%—10%，线上渠道下降45%—50%。
而一年前的同一个三季度，整体收益同比增速是245%—250%，美洲增速更达到1265%—1270%。把2025年报和2026年中报连起来看，你会发现，泡泡玛特在过去十二个月里走完了一个“爆红—见顶—退潮”周期。
海外跌幅远超中国，表面看是2025年Q3海外基数过高，实则是海外市场缺乏国内市场由门店网络、会员体系和复购习惯构成的“缓冲垫”。
分析泡泡玛特2026年中报，征兆早已显露：上半年美洲收入同比下降16.5%，亚太下降9.7%，而中国仍增长47.3%；当时管理层将海外压力归因于“流量下降给线上销售带来压力”。
到了Q3，线上渠道收缩进一步加速：中国线上下降45%—50%，海外线上渠道在2026年上半年已出现更大幅度下滑。亚太线上-39.8%、美洲线上-45.6%、欧洲线上-59.0%。
行业分析师判断，LABUBU在海外销售占比超过一半，没有它，其他IP很难在短时间内拿到认知和销量。
泡泡玛特首席运营官司德也承认，三季度在美洲、欧洲市场的IP接棒尚未完成。换句话说，海外市场的下跌，本质上是一个超级IP退潮后、替代IP尚未在海外站稳的真空期。
Labubu的降温早已开始。2025年全年，THE MONSTERS收入141.61亿元，同比增长365.7%，是泡泡玛特第一个“百亿IP”。
2026年上半年，THE MONSTERS收入44.54亿元，同比下滑7.5%，营收占比从上年同期的34.7%回落至26%，这是Labubu爆火以来首次出现同比负增长。
二手市场价格也在同步回落：原价99元的隐藏款曾被炒至近4900元，到2026年，多款Labubu实际成交价已跌破官方发售价。
接棒的是星星人。2026年上半年星星人收入26.50亿元，同比增长580.6%，占比升至15.4%，成为第二大IP。
星星人的增长几乎完全由中国市场驱动，海外市场对Labubu的依赖度仍然很高。这就解释了为什么中国Q3只跌25%—30%，而美洲跌70%以上：国内有星星人顶上，海外没有。
股价回撤近六成、PE仅12.5倍
资本市场的反应比业绩更早、更剧烈。
泡泡玛特股价从2025年8月高峰期的339.8港元，跌至2026年10月底的128.7港元，一度回撤逾六成。
截至11月9日盘中，股价报143.6港元，较峰值仍回撤近六成；总市值约1912亿港元，市盈率（TTM）约12.5倍，市净率7.2倍。
52周高点约271.5港元（部分行情源显示269.4港元，数据源略有差异）、低点为123.8港元，当前价距离52周低点仅反弹约16%，换手率0.16%、量比0.47，市场情绪明显偏观望。
机构预期的修正集中在两个判断上：海外增长引擎正在降温，单一爆款IP的周期波动正在被重新定价。
摩根士丹利在2026年3月已将目标价从323港元下调至278港元，指出2025年Q4销售表现和2026年指引削弱了多头信心；
花旗将盈利预测下调13%—15%，目标价从415港元削至350港元；
富瑞降幅更大，目标价下调41%至227.6港元，但维持“买入”，理由是其认为短期波动“更多反映情绪而非基本面崩坏”。
Q3业绩公告后，大行目标价已进一步下修，花旗看至162港元，富瑞降至132港元并将评级下调至“持有”，摩通目标价看至100港元。
一个值得注意的细节是，知名投资者段永平在2026年5月前后持续加仓，通过H&H International Investment持股比例升至8.01%，成为第二大股东，持仓成本估算约150港元。
按10月底128.7港元的低点测算，其账面浮亏一度超过20亿港元；按11月9日143.6港元计算，浮亏收窄至约7—8亿港元。但段永平公开表态“10年内大概率不会卖”。
下一个Labubu
泡泡玛特由河南人王宁于2010年创立。2018年，公司以盲盒形式推出Labubu系列，定价59元，产品一经上市便迅速走红。
Labubu的成功，很大程度上建立在盲盒机制制造的稀缺感上。
研究人士指出，其部分款式极难入手，粉丝为了抽中心仪款式反复购买，这种“未获得的心理张力”推高了热潮。2025年的产能瓶颈和补货节奏，恰好放大了这种稀缺性。
但稀缺性是一台方向可以反转的引擎。当产能放量、补货持续，而需求侧的社交热度同步退去时，二手价格回落会迅速向一手市场传导。
2026年上半年存货周转天数从2025年的123天拉长到201天，管理层在Q3电话会上表示库存从8月起才开始下降，且“暂时不会考虑开展大规模促销”。
泡泡玛特选择了保护品牌价格体系，这个选择在财务上会拉长收入下滑的持续时间，但在IP资产层面是更理性的取舍。
盲盒的另一面是，它降低了单次消费的门槛，却未必能自动沉淀为长期顾客忠诚度。投资者从2025年开始就在追问：泡泡玛特的全球成功，到底是一次病毒式传播现象，还是一个可持续的消费品牌？
第三季度的财务数据说明：在海外市场，病毒式传播的特征仍然强于品牌忠诚度的特征。
在泡泡玛特2025年业绩发布会上，王宁把2026年定义为“进到维修站、加加油换换轮胎”的一年。从Q3结果看，维修站里的时间可能比预想的更长。
管理层目前的口径是：中国市场全年仍有望实现正增长，海外已实现“平稳发展”，Q4销售旺季仍有线下顾客热情支撑。中国线下渠道Q3仅下降5%—10%，确实比线上和海外稳健得多。
但这距离市场曾经定价的“全球化线性增长”叙事，已经有了本质区别。
不过，泡泡玛特仍然是中国少数具备全球IP输出能力的消费公司，星星人在国内的接棒、线下门店的韧性、以及接近零借款的资产负债表，都是真实的底色。
Q3的业绩下滑说明：Labubu把泡泡玛特推到了一个它尚未用组织能力和IP矩阵准备好的高度。
下一个Labubu会不会出现、什么时候出现、出现在哪个市场，这三个问题，将决定泡泡玛特是回到一家“不错的IP公司”的估值，还是重新证明自己配得上“平台型公司”的定价。
我们拭目以待。
声 明
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