日前，《巴论财经》观察了解，江西江南新材料科技股份有限公司（以下简称“江南新材”）于3月10日在上交所主板开启申购，这也预示着该公司IPO已进入最后发行阶段。然而，江南新材依然面临市场众多的质疑，这也成为投资者关注的焦点。
招股书披露，江南新材此次计划公开发行不超过一定数量的人民币普通股A股，所筹集资金将主要用于年产1.2万吨电子级氧化铜粉的建设项目、研发中心与营销中心的扩建，以及流动资金的补充。
然而，这一募投项目的合理性及必要性却受到了市场的广泛质疑。有市场人士指出，江南新材当前氧化铜粉的产能利用率已下滑至较低水平，且行业整体产能过剩，下游消费电子市场的不景气更是加剧了这一状况。在此背景下，公司计划通过募投项目进一步扩大产能，可能会面临产品销售困难的风险。
除了募投项目的质疑外，江南新材的经营业绩也呈现出一定的波动性。根据其招股书披露的财务数据，近年来公司的营业收入和净利润均存在大幅波动。特别是在2022年，公司的净利润同比大幅下滑，尽管在2023年有所回升，但整体来看，公司的盈利能力仍待进一步提升。
此外，江南新材的经营活动净现金流也长期处于负值状态，这在一定程度上反映了公司资金周转状况的不佳，增加了其运营的风险。江南新材在研发投入方面与同行相比也存在一定的差距。尽管公司致力于提升自身的技术实力和市场竞争力，但近年来其研发费用率显著低于同行业上市公司的平均水平。
江南新材的内部管理结构和财务状况也引发了市场的关注。作为一家家族企业，江南新材的重要职位大部分由实际控制人的家族成员担任，这在一定程度上可能影响了公司治理的有效性。同时，公司愈发紧张的现金流也成为其当下最需要解决的难题之一。
交易所着重关注“资金紧缺”问题
江南新材是主营业务从事铜基新材料的研发、生产与销售。公司核心产品包括铜球系列、氧 化铜粉系列及高精密铜基散热片系列三大产品类别。然而，在IPO的筹备过程中，江南新材的资金状况成为了市场关注的焦点。
据招股书及相关公告显示，江南新材在IPO期间面临一定的资金压力。为了满足公司的运营需求，实控人徐上金曾多次向亲戚朋友借款，并将这些资金用于购买大额存单。随后，这些大额存单被质押给银行，以获取更多的运营资金。
2021年至2024年上半年度（以下简简称：报告期内），公司经营活动产生的现金流量净额分别为-56,997.78 万元、-57,955.77 万元、-82,164.27 万元和-44,537.23 万元，公司经营活动产生的现金流量净额持续为负。同时报告期内，公司剔除票据贴现及应收账款保理影响后的经营活 动现金流量净额分别为-13,257.44 万元、8,468.91 万元、4,538.39 万元和 3,991.42 万元。
报告期各期末，公司应收票据账面价值分别为 26,522.95 万元、26,580.34 万元、 33,215.29 万元和 35,684.68 万元，占流动资产的比例分别 16.47%、16.36%、15.84%和 12.90%。公司的应收票据主要为银行承兑汇票，报告期内应收票据账面余额逐年递增， 主要系随着公司销售规模扩大，采用票据方式结算的客户交易额相应增加所致。
江南新材在招股书中进行了详细披露，并解释了其背后的原因。公司表示，由于经营规模的不断扩大，运营资金需求也随之增加。而通过与亲朋好友的借款以及质押大额存单的方式，公司得以在短时间内筹集到所需的资金，从而确保了业务的正常运转。
而早在公司IPO问询阶段，交易所要求公司说明报告期各期末应收账款回款中实际为票据回款的情况；结合频繁票据贴现，实控人对外借款为公司提供小额经营资金、借款提供质押物等情况，分析公司日常资金紧张的风险，分析对公司日常经营的影响，必要时披露经营资金紧张的风险并作重大事项提示。
在交易所下发的问询函中，着重关注了江南新材“关于资金紧缺”的问题。公司招股书风险提醒部分也明确指出，公司存在应收账款坏账风险、经营活动现金流量持续为负的风险等。
数据显示，江南新材经营活动产生的现金流量净额持续为负，主要原因是公司经营规模上升导致运营资金需求规模快速增长，同时公司与供应商、客户结算方式存在差异，部分票据贴现及应收账款保理在筹资活动现金流量中列示。此外，公司应收账款、存货增速远超业绩增速，也进一步加剧了资金紧张的状况。
江南新材当时在回复函中表示，截至2024年5月31日，报告期各期末公司应收账款回款中的票据回款均为银行承兑汇票。报告期各期末，期后票据回款金额分别为22,490.02万元、19,401.30万元和20,699.86万元，票据回款占期末应收账款余额比例分别为32.18%、26.09%和21.02%，票据回款比例逐期降低。
然而，市场对此仍有不同的声音。有投资者认为，江南新材通过向亲朋借款筹集资金的方式存在一定的风险，这可能会对公司的长期稳定发展产生不利影响。同时，也有投资者担忧这种资金筹集方式可能涉及关联交易或非关联化交易的问题，从而损害中小投资者的利益。
IPO零时变更保荐机构被关注
据了解，江南新材在2022年冲刺沪市主板IPO期间，于递表前五个月更换保荐机构引发市场关注。该公司原与海通证券签署上市辅导协议，但在2022年2月突然终止合作，转而与中信证券建立合作关系。这一变动正值IPO关键筹备期，引发市场对其背后原因的诸多猜测。
值得关注的是，现任董事会秘书吴鹏曾在海通证券投资银行部任职，入职江南新材后通过股权激励获得实控人转让的股份，并成为员工持股平台执行事务合伙人。
在入职江南新材当月，吴鹏还从实控人徐上金手中花费1125万元受让了鹏鲲信息258.65万元出资额，对应江南新材150万股股份，股权激励价格为7.50元/股。两个月后，徐上金辞任鹏鲲信息的执行事务合伙人，改由吴鹏继任。
值得一提的是，董事会秘书吴鹏在2021年年薪为62.41万元，2023年度的年薪是59万，而董事长徐上金的年薪2021年仅有19.81万元，到了2023年度也仅仅只有21.04万元。此外，吴鹏还间接持有公司1.48%股份，按最后一次融资估值计算，这部分股权价值超2900万元。
江南新材在最初上市辅导阶段，海通证券作为主办券商。2020年12月，双方签订了上市辅导协议，并于2020年12月28日收到江西证监局辅导备案。此时距离吴鹏从海通证券跳槽到江南新材仅过去三个月时间。
据公开信息显示，吴鹏曾在海通证券任职，担任投资银行部高级副总裁。然而，在江南新材与海通证券签署辅导协议前三个月，吴鹏便离职并加入江南新材，担任副总经理、董事会秘书职务。这一巧合的时间节点也引发了市场对于江南新材更换保荐机构背后原因的猜测。
到2022年2月11日，江南新材与海通证券终止了辅导协议，彼时江南新材给出的解释是"拟调整上市计划"。与海通证券“分手”五天后，即2022年2月16日，江南新材就迅速与中信证券“牵手”。
有市场人士猜测，江南新材更换保荐机构可能与双方对于上市板块存在分歧有关。也有分析认为，江南新材此举可能是为了进一步优化上市策略，提高上市成功率。不过，从江南新材IPO进展表现来看，公司并未受到此次变动的影响。
与炬能新材之间复杂交易关系
此外，江南新材与鹰潭炬能新材料有限公司（以下简称“炬能新材”）之间的交易关系更是成为市场热议的焦点。在冲刺上市的关键，江南新材与炬能新材之间的复杂交易关系却引发了监管层和市场的高度关注。
炬能新材是江南新材的第二大供应商，主要从事磷铜杆加工业务，并主要向江南新材销售相关产品。磷铜杆作为江南新材生产铜球产品过程中的中间材料，对于江南新材的业务运营具有至关重要的作用。然而，正是这一关键供应商，其经营状况和与江南新材的交易模式却引发了诸多质疑。
据公开资料显示，与江南新材2013年开始合作，其子公司炬能新材负责炬能集团内的铜加工业务。报告期内，江南新材向前五大供应商采购金额占采购总额的比例分别为76.07%、66.55%、60.60%和51.87%，占比有所下滑但仍然处于高位水平。其中，炬能集团系报告期内江南新材第二大供应商。
其子公司鹰潭炬能新材料有限公司（以下简称：炬能新材）成立于2018年1月，从事磷铜杆加工业务并主要向江南新材销售。2019年-2021年，炬能新材实现收入13.79亿元、11.78亿元和13.28亿元，其中向江南新材销售金额占比分别为97.53%、96.17%和82.37%，八成以上销售收入来自江南新材。
磷铜杆系江南新材生产铜球产品过程中的中间材料，公司具备自产能力，而炬能新材成立后主要通过向江南新材租赁厂房和设备开展生产。2021年-2023年，江南新材自产磷铜杆比例分别为72.63%、83.27%和79.67%，外购磷铜杆占比分别为27.37%、16.73%和20.33%。
炬能新材的经营状况令人担忧。据炬能新材母公司炬能集团的公司债公告显示，其铜加工业务持续亏损，毛利率长期为负。根据炬能集团公司债公告显示，集团内铜加工业务持续亏损，2019年-2021年毛利率分别为-7.23%、-3.98%和-4.86%，2022年1-6月炬能新材依然处于亏损状态，引发了市场对其供货稳定性和产品质量的担忧。
尽管江南新材解释称，炬能新材的亏损是由于行业普遍存在的再生铜增值税发票问题，但在考虑国家和地方财政补贴后，其毛利率为正。然而，这种解释并未完全打消市场疑虑。一个持续亏损的供应商，如何保证长期稳定地向江南新材供应高质量的磷铜杆，成为了市场关注的焦点。
江南新材与炬能新材之间的交易模式也备受质疑。据媒体报道，江南新材每年均会向炬能新材采购大量的磷铜杆，而炬能新材则租用江南新材的设备与场地进行生产。这种既是供应商又是承租方的关系，使得双方之间的交易显得尤为复杂。
江南新材在问询函中披露到，磷铜杆定价模式为“铜价+加工费”，公司和炬能集团在定价基准日确定价格， 以公开市场电解铜的现货价格或沪铜期货实时价格作为定价基础，加上固定的 200 元/吨（含税）加工费，作为最终的采购价格。
更有市场人士指出，江南新材与炬能新材之间的交易存在利益输送的嫌疑。江南新材在采购磷铜杆时，其采购价格似乎并不完全反映市场情况，而是与炬能新材之间存在着某种默契。此外，双方之间的结算方式、定价模式等也存在诸多不透明之处，进一步加剧了市场的担忧。
针对上述质疑，江南新材在问询回复中进行了详细的解释和说明。公司表示，与炬能新材之间的交易是基于市场原则进行的，价格公允、结算方式合理，不存在利益输送的情况。同时，公司也强调了对炬能新材供货稳定性和产品质量的严格把控，以确保公司业务的正常运营。
然而，尽管江南新材已经进行了详细的解释和说明，但市场对于其与炬能新材之间交易关系的质疑并未完全消散。监管层也对此表示了高度关注，并在问询过程中提出了诸多针对性的问题。
实控人复杂家族关系引关注
随着江南新材IPO进程的推进，实控人徐上金家族复杂的家族关联关系也引发市场广泛关注。
据招股书披露，江南新材的实际控制人为徐上金和钱芬妹夫妇。徐上金作为公司的董事长，直接持有公司大量股份，并间接通过多家持股平台进一步巩固其对公司的控制权。钱芬妹则直接持有公司股份，并同样通过间接持股方式增加其在公司的持股比例。二人通过直接及间接方式合计持有江南新材64.41%的股份，拥有对公司行为的实际支配权。
值得注意的是，尽管江南新材的股权架构中未见实控人亲戚的身影，但公司的重要职位却被徐上金及其家人所占据。在江南新材的董事会中，徐上金担任公司董事长，他的大儿子徐一特是公司的董事、总经理及核心技术人员，二儿子徐岳担任公司董事、副总经理，二儿媳孙佳丽为公司副董事长、副总经理。
此外，徐上金的大儿媳赵一可也担任公司副总经理及财务总监。可以说，江南新材的核心管理层几乎全由徐上金家族成员担任，这种家族式的治理模式在IPO企业中并不多见。
家族企业的治理模式在企业发展到一定阶段后，可能会逐渐显露出内部控制和决策风险的弊端。江南新材也不例外。家族成员在企业决策过程中可能会因为亲情关系而忽视公司治理的规范性和科学性，导致决策失误的风险增加。
江南新材的IPO进程仍在继续，但实控人家族复杂的关联关系、盈利能力不足以及信息披露瑕疵等问题已经成为市场关注的焦点。
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