《金证研》南方资本中心 望山BR/作者 西洲 映蔚/风控
回顾湖北香江电器股份有限公司（以下简称“香江电器”）上市历程，在此次申报港交所之前，其曾申报深主板。而在前次申报中，香江电器未回复第二轮问询函即“撤回”上市申请。而香江电器“改道”港交所背后，其被证监会要求补充说明重大债权债务情况，以及其前期申报A股发行上市是否存在对本次发行上市产生重大影响的事项。
值得注意的是，香江电器超九成收入来自ODM/OEM模式，自有品牌销售收入及占比逐年走低。此次上市，香江电器募资的未来计划包括引进新的品牌以增强OBM业务，却称尚未物色到拟收购目标。ODM/OEM模式下，香江电器曾向两家贸易商客户销售的毛利率告负，原因涉及维系长期合作关系、新产品前期模具成本等开发成本较高等情况。
另一方面，报告期内，花园水管为香江电器贡献近两成收入，且多年来仅有一名客户。而供应商顺良发工业（深圳）有限公司（以下简称“顺良发”）成立当年即与香江电器合作，顺良发配合花园水管产品研发，且香江电器的内管加工及穿管组装亦由顺良发负责。需要指出的是，顺良发实控人在香江电器的湖北香江厂区所在县新设经营主体，公开信息称该主体制造智能园艺设备成品。
一、ODM/OEM模式贡献超九成收入曾向客户销售毛利率告负，募资引进新品牌却未物色到目标
目前，家电代工厂行业正加速技术迭代驱动产业链协同升级，头部企业依托规模效应，也在持续强化其竞争壁垒。
此次申报港股，香江电器ODM/OEM模式贡献的收入占比超九成，但自有品牌的销售收入及占比逐年走低，截至2024年上半年不足5%。同时，香江电器在报告期内，曾向两家贸易商客户销售毛利率告负。
1.1 ODM及OEM业务模式贡献收益超九成，自有品牌销售收入及占比逐年走低
据香江电器最后实际可行日期为2024年9月23日的招股说明书（以下简称“2024年9月23日港股招股书”），2021-2023年及2024年上半年，香江电器的收益分别为14.8亿元、10.97亿元、11.88亿元、6.14亿元。2022-2023年，香江电器的收益同比增长率分别为-25.9%、8.33%。
同期，香江电器期内溢利分别为0.72亿元、0.8亿元、1.21亿元、0.61亿元。2022-2023年，香江电器的期内溢利同比增长率分别为11.78%、51.33%。
可见，香江电器的收益在2022年出现同比下滑后，到2023年虽有增长，但仍未“回到”2021年水平。2021-2023年，香江电器的期内溢利呈现稳定上升趋势。
据2024年9月23日港股招股书，香江电器专注电器类家居用品及非电器类家居用品的研发、设计、生产与销售，主要以ODM/OEM模式营运。
在ODM模式下，香江电器与客户合作构思产品设计，再由香江电器进行生产；在OEM模式下，客户向香江电器提供设计，香江电器只负责生产。
另自2016年起，香江电器开展OBM业务，据此以三个自有品牌设计、研发、生产及销售产品。且其OBM产品主要在主要电商平台（包括亚马逊、京东、天猫及拼多多）销售。
2021-2023年及2024年上半年，香江电器ODM/OEM模式下产生的收益分别为13.86亿元、10.36亿元、11.39亿元、5.91亿元，占相应期间总收益的比例分别为93.7%、94.4%、95.8%、96.3%。同期，香江电器OBM模式下产生的收益分别为9,394.9万元、6,137.3万元、4,970.6万元、2,296万元，占相应期间总收益的比例分别为6.3%、5.6%、4.2%、3.7%。
也就是说，2021-2023年及2024年上半年，香江电器超九成收益系通过ODM/OEM模式实现，而同期自有品牌产生的收益占比不足7%，且收入及占比呈下滑趋势。
且据2024年9月23日港股招股书，2021-2023年及2024年上半年，香江电器销售开支中的营销及推广开支，占相应期间总收益的比例分别为45.9%、42.2%、32%、30.6%。
而此背景下，香江电器欲募资用于收购市场上的现有品牌。
1.2 香江电器募资的未来计划包括引进新的品牌以增强OBM业务，称尚未物色到拟收购目标
据2024年9月23日港股招股书，此次申报港股上市，香江电器的目标为收购集中在欧美市场提供生活家居用品的品牌拥有人，拟动用募资额引进新的品牌以增强OBM业务。
截至最后可行日期2024年9月23日，香江电器尚未物色到任何拟收购的品牌，其计划在编纂后开始物色合适的目标，并物色到合适的目标后2027年底前完成收购。
不仅如此，在业务以ODM/OEM模式为主的情况下，香江电器的客户关系维护值得关注。
1.3 ODM/OEM模式下，香江电器曾为维系合作关系向贸易商客户销售毛利率告负
关注香江电器申报主板上市的问询回复。
据出具日为2023年9月26日的《关于湖北香江电器股份有限公司首次公开发行股票并在主板上市申请文件的审核问询函的回复》（以下简称“深主板首轮问询回复”），2020-2022年及2023年1-6月，香江电器ODM/OEM模式中，贸易商客户贡献收入占香江电器主营业务收入的比例分别为6.08%、5.99%、10.54%、1.79%。
其中，TGI（FAR EAST）Limited（以下简称“TGI”）、Wachsmuth & Krogmann（Far East）LTD（以下简称“WK”）为香江电器主要的贸易商客户之一。
2020-2022年及2023年1-6月，香江电器对TGI的销售金额分别为482.26万元、665.14万元、5,618.21万元、125.47万元；同期，香江电器对WK的销售金额分别为1,350.79万元、3,823.38万元、2,999.74万元、0元。香江电器表示，因WK、TGI等客户主要用于销售促销活动的产品，不同期间向香江电器采购的产品品类和数量差异较大，2023年上半年订单量，导致贸易商前五大客户销售收入减少。
值得一提的是，香江电器存在对上述两大贸易商客户的销售毛利曾告负。
据深主板首轮问询回复，香江电器2020年向TGI的销售毛利率为-49.97%，2021年向WK销售的大部分水壶类产品毛利率为负。
对此香江电器表示，对于TGI，2020-2022年及2023年1-6月，香江电器向TGI销售毛利率分别为-49.97%、14.94%、19.94%、-13.34%。2020年香江电器向TGI销售毛利率为负，主要原因为双方在新产品交付上共同承担了相应损失；2023年1-6月毛利率为负，主要原因为2023年香江电器销售给TGI的酸奶机为新款产品，新产品前期模具成本等开发成本较高，在2023年上半年销售金额较小情况下，单位成本偏高，导致2023年上半年销售毛利率为负。
对于WK，2020-2022年及2023年1-6月，香江电器向WK销售毛利率分别为10.47%、-5.41%、8.89%、0%（销售额为0元），其中2021年香江电器向WK销售毛利率为负，主要为销售的煎烤类产品和电水壶类产品的毛利率为负，毛利率分别为-22.01%和-6.9%。
同时，香江电器表示，WK为德国大型零售商ALDI的长期供应商，香江电器与WK从2013年开始建立合作关系，合作至今近十年，合作关系良好。WK产品主要用于ALDI促销使用，单一品类产品采购量较大，并且在国内选择了较多的供应商作为备选供应商，不同供应商之间竞争激烈，香江电器为维护长期合作关系，2021年向其销售的煎烤类产品和电水壶类产品报价较低，从而导致产品销售毛利率为负。从长期合作角度，香江电器对WK的业务为盈利。
从上述信息来看，2020-2022年及2023年1-6月内，香江电器对主要贸易商客户TGI、WK的销售毛利率曾告负。其中2021年，香江电器向WK销售的毛利率为负，原因系不同供应商之间竞争激烈，香江电器为维护与客户的长期合作关系而对电水壶等产品报价较低。
需要说明的是，2024年9月23日港股招股书显示，电热水壶、电烤炉属于小家电产品。
综合来看，此次申报港股背后，报告期内，香江电器ODM及OEM模式的业务创收超九成，但自有品牌的销售收入及占比均逐年下滑。此外，香江电器ODM/OEM模式中，香江电器曾向两家贸易商客户销售的毛利率告负，原因涉及维系长期合作关系、新产品前期模具成本等开发成本较高等情况。
二、花园水管销售或“绑定”唯一客户，供应商参与研发背后香江电器自有产线现疑云
对于拟上市企业，监管层对于重大客户依赖的担忧是收入的可持续性，对拟上市企业重大供应商依赖的担忧是原材料成本的风险性。
此次申报港股期间，香江电器花园水管所需的主要原材料及加工组装等主要向供应商顺良发采购。而顺良发成立当年，香江电器向该产品的唯一客户主动建议升级花园水管产品，过程中，顺良发配合花园水管原材料的研发，并提供加工组装等服务。
2.1 花园水管系毛利率最高单品，截至2022年4月涉及生产该产品的厂房产品并未包括花园水管
据2024年9月23日港股招股书，香江电器产品可分为电器类家居用品及非电器类家居用品，其中电器类家居用品的产品包括电热类家电、电动类家电、电子类家电；而非电器类家居用品包括花园水管和其他。其中，其他包括锅具、清洁用具及其他家居用品等。
2021-2023年及2024年上半年，电器类家居用品贡献收益占相应期间总收益的比例分别为76.1%、82%、78.5%、76.1%；非电器类家居用品贡献收益占相应期间总收益的比例分别为23.9%、18%、21.5%、23.9%。
其中，非电器类家居用品中的花园水管业务收益，占相应期间总收益的比例分别为22%、16.5%、18.7%、22%；同期，花园水管业务的毛利率分别为39.5%、40.2%、38.4%、35.1%，毛利率远高于电器类家居用品及其他产品。
“蹊跷”的是，截至2022年4月，香江电器旗下生产花园水管的厂区，或并无相应的产品生产线。
据2024年9月23日港股招股书，截至2024年9月23日，在国内，香江电器共有七座生产设施已经投产。其中，位于湖北省黄冈市的湖北香江厂房，设计及制 造ODM/OEM 产品，包括电热类家电及花园水管，其他六座生产设施披露的设计及制造产品未包括花园水管。在海外，香江电器已在印尼东爪哇省设立一座生产设施，预期将于2025年第一季投产。印尼厂房的设计主要用于制造电子类家电及花园水管，总建筑面积约7,745平方米。
这意味着，香江电器合并范围内或仅湖北香江厂房生产花园水管产品。
另外据香江电器签署日为2023年9月26日的深主板招股书，在公司及合并报表范围内其他主体的业务分工中，截至2023年9月26日，香江电器合并范围内涉及到花园水管业务分工的主体，包括位于黄冈的香江电器母公司及印尼的DINGSHENG。
然而环评信息显示，截至2022年，香江电器母公司的厂区，或并无花园水管产品相关的设备及产线。
据广州绿网环境保护服务中心（以下简称“绿网”）披露的编制日期为2022年4月的《香江电器-研发中心建设项目环境影响报告表（污染影响类）》（以下简称“研发中心项目环评报告”），截至2022年4月，香江电器母公司位于湖北省黄冈市蕲春县李时珍医药工业园。现有工程于2013年10月开工建设，2015年5月完成。2017年5月，香江电器启动扩建厂房项目，主要对现有工程部分外协生产工序改为由其自行生产处理，2018年2月2日通过了扩建厂房项目竣工验收评审。现有工程产品包括不粘锅、电蒸锅、电烤炉等15款产品，其中并无“花园水管”产品。
基于香江电器合并范围内或仅湖北香江厂房生产花园水管产品，该厂房的现有工程中的产品并未见花园水管的“身影”。
而“问题”才刚刚开始。
2.2 花园水管仅可售予唯一客户TB，布套原料及委托加工采购额几乎全部来自供应商顺良发
据2024年9月23日港股招股书，香江电器表示，其2023年花园水管系列产品（海关HS编号39173900及40091200）的出口额占中国对美国出口额的9.13%，在业内稳占领先地位。
值得关注的是，香江电器花园水管业务仅有一名客户。
据2024年9月23日港股招股书，2020-2023年及2024年上半年，Telebrands Corp（以下简称“TB”）是香江电器花园水管业务的唯一客户，TB产生收益占香江电器相应期间总收益的比例分别为22%、16.5%、18.7%、22%。
根据香江电器与TB的框架协议，香江电器不得为其他客户制造或向其他客户销售花园水管。
据深主板首轮问询回复，2020-2022年及2023年1-6月，香江电器花园水管类产品的毛利率及毛利贡献率均分别为30.42%、35.59%、47.19%、39.18%。香江电器是TB花园水管产品的唯一供应商。
此外，香江电器花园水管供应商同样值得关注。
据2024年9月23日港股招股书，2021-2023年及2024年上半年，五大供货商分别占香江电器总采购额的25.5%、18.2%、22.4%及19.4%，同期最大供货商分别占香江电器总采购额的8.9%、7.2%、9.4%及5.8%。
此外，2021-2023年及2024年上半年，香江电器第一大供应商分别为顺良发、顺良发、湖北益雄工业科技有限公司（以下简称“益雄工业”）、益雄工业。2021-2022年，香江电器向顺良发主要采购纤维水管外套及半成品组装服务，2023年及2024年1-6月向益雄工业主要采购纤维水管外套。
需要说明的是，2024年上半年，香江电器对益雄工业的采购额，系对顺良发和益雄工业所作全部采购之总和。其中，顺良发由一对父子拥有，而益雄工业由该名父亲全资拥有。
据深主板首轮问询回复，2020-2022年及2023年1-6月，香江电器的花园水管布套主要向顺良发采购，向顺良发采购的花园水管布套金额，占香江电器整体布套的采购比例分别为100%、100%、99.08%、100%。
同期，香江电器委托加工工序中的内管加工、穿管组装主要委托给顺良发，委托顺良发进行内管加工的加工费占香江电器内管加工费的比例分别为100%、100%、98.66%、100%，香江电器委托顺良发进行穿管组装的加工费占香江电器穿管组装费的比例分别为0、0、100%、100%。
换言之，前次申报至今，香江电器创收近两成的主要产品花园水管，仅有唯一客户TB。同时，香江电器该产品在供应端的采购，主要来自多年的合作方陈焕良成立的企业顺良发。
研究发现，香江电器与顺良发的合作方式还涉及合作研发。
2.3 顺良发配合花园水管产品研发，且香江电器的内管加工及穿管组装亦由顺良发负责
据深主板首轮问询回复，2020-2022年及2023年1-6月，香江电器参与了花园水管产品的研发迭代的核心过程。香江电器拥有的相关发明和实用新型专利，均在2014年至2018年间申请。同时，顺良发实控人陈焕良参与了水管布套的研发。基于产品技术保密考虑，香江电器是顺良发的唯一客户。
自2002年左右开始，香江电器为TB生产第一代花园水管。截至2023年9月26日已迭代至第四代。其中2016年开始，香江电器先后为TB生产第三代、第四代花园水管，研发参与方均包括香江电器、顺良发、TB。
据市场监督管理局数据，顺良发成立于2016年5月5日。
即顺良发成立当年，开始与香江电器合作。
具体来看第三代花园水管的研发合作安排。
据深主板首轮问询回复，2016年，香江电器主动建议TB升级水管性能，使用聚丙烯经纬编织线材质，由TB提供连接头的外观草图。香江电器负责总体研发设计，盛嘉伦配合香江电器进行TPE配方研发、顺良发配合香江电器进行布套研发，香江电器直接向市场采购接头组件，然后委托顺良发进行内管加工、穿管组装；香江电器设计接头组件，将图纸提供给台州恒鑫阀业科技有限公司、玉环县宝路阀门厂，并直接向该两者采购接头组件。
第四代花园水管的研发合作安排中，香江电器负责总体研发设计，顺良发配合香江电器研发布套，香江电器直接向市场购买符合要求的乳胶内管，然后委托顺良发进行穿管组装。
在第三代、第四代花园水管产品研发过程中，TB提供的设计产生的专利归TB所有；在产品实现过程中取得的专利归香江电器所有；香江电器与供应商研发合作取得了发明专利、实用新型专利、外观设计专利，专利权归属于香江电器；香江电器直接采购的材料或半成品对应的专利权归供应商所有。
国家专利局数据显示，截至查询日2025年3月11日，顺良发名下均无授权专利，且无专利申请记录。
到2023年，顺良发实控人新成立经营主体，该企业与香江电器位于同一个县城。
2.4 顺良发实控人在香江电器的湖北香江厂区所在县新设经营主体，公开信息称该主体制造智能园艺设备成品
前述提及，2024年1-6月，香江电器对益雄工业的采购额，系对顺良发和益雄工业所作全部采购之总和。其中，顺良发由一对父子拥有，而益雄工业由该名父亲全资拥有。
据市场监督管理局数据，截至查询日2025年3月11日，顺良发的股东为陈贵城、陈焕良。益雄工业成立于2023年2月7日，其唯一股东为陈焕良。截至查询日2025年3月11日，益雄工业成立至今，益雄工业的企业住所均位于湖北省黄冈市蕲春县漕河镇三码河村一组8号。
而前述提及，香江电器的湖北香江厂房，即位于湖北省黄冈市蕲春县李时珍医药工业园。
据地图软件，截至查询日2025年3月11日，从湖北香江厂区西北门地址至益雄工业的公司住所，最快路线车程为18分钟。
此外，据公开平台于2024年1月2日发布的内容，“益雄智能园艺设备制造项目”由益雄工业投资建设，2023年2月投产，11月份进规，生产制造的智能园艺设备成品全部终端销往欧美国家。
综合来看，报告期内，香江电器主要产品花园水管贡献近两成收入，且仅只有一名TB，而该产品主要原材料及加工等，向主要供应商顺良发采购。自香江电器与客户TB合作二十余年，共生产了四代花园水管。2016年顺良发成立，成立当年即成为香江电器的供应商；同年，香江电器向TB主动建议升级花园水管产品，过程中顺良发配合花园水管原材料的研发，并提供加工服务。
值得一提的是，香江电器称，其2023年及2024年1-6月向益雄工业主要采购纤维水管外套。而这背后，2023年，顺良发实控人在香江电器的湖北香江厂区所在县，新设一家经营主体益雄工业，公开信息称益雄工业制造智能园艺设备成品，终端销往欧美国家。
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