9月24日，华夏凯华封闭式商业不动产证券投资基金获深交所受理，底层资产是广州国际轻纺城AB区。轻纺城所在的海珠区中大纺织商圈，是全球规模最大的纺织面辅料集散地，约5平方公里内汇聚59家专业市场，年交易额占全国面辅料交易的三分之一以上，属千亿级规模。
基金原始权益人为凯华（广州）不动产投资有限公司，是港澳台法人独资企业，由1997年在香港成立的凯华集团100%控股，实际控制人何微为香港永久性居民，属港资背景项目。基金预计募集12.52亿元，对应资产评估值12.37亿元，2026年年化净现金流分派率5.78%，2027年5.81%。
近满租、租金零欠缴，租金单价却连续三年下行。2026年初，运营方还在租约期内主动给租户降了一次租金。
三百商户零欠租，预收租金是年收入的三倍
广州国际轻纺城2005年开业，是中大纺织商圈的龙头市场，总占地8万平方米、可租约18万平方米，汇聚超3000家商户。这次入池的AB区是轻纺城的副楼，只有地上一、二两层裙楼，总建筑面积18,037.96平方米，可租赁面积16,632.76平方米，在整个轻纺城里占比不到一成。
面积不大，铺位挤得很满。AB区集聚逾300家纺织面料商户，单户能提供的面料款式约100至500款，每款颜色100至500个，全场覆盖SKU估算超过1000万个。2023年至2025年及2026年一季度，加权平均出租率分别为99.98%、100%、99.32%、99.79%。其中首层常年满租，二层在2025年末曾降到97.41%，2026年一季度回升至99.23%。
租金收缴率四个报告期都是100%，应收账款里的租金部分为零。同一租户在同一铺位的平均续租率80.90%，到期新签面积的加权平均去化天数只有7.33天。铺位不愁租、老商户愿意留，是这层副楼最直观的经营状态。
边际也在变化。续租率从2023至2024年的83.59%，降到2025至2026年一季度的69.56%；新签去化天数在2024至2025年一度升到15.51天。
租户高度分散。没有一家租户及其关联方贡献的现金流超过项目总额的10%，第一大租户租赁收入占比3.58%，前十大租户合计只占14.95%。
轻纺城长期向租户预收租金。报告期内预收租金余额在2.45亿元至2.97亿元之间，约为当年租金收入的2.5至3.4倍。2026年一季度末，预收租金合计2.89亿元，其中一年以上的部分有2.01亿元，挂在"其他非流动负债"科目。
满租的市场，主动把租金降了三年
满租之下，租金单价一直往下走。
按含税合同口径，AB1层临干道铺位最稳，2023年末至2026年一季度末，月租金单价从每平方米1062.19元缓慢降到1051.04元，每年波动不超过0.5%。这部分铺位直接承接金纺路客流，是项目的基本盘。2025年12月，金纺路口的地铁10号线中大南门站开通，又给这一片添了一处轨交入口。
降幅集中在另外两块。AB1层非临干道铺位，单价从811.07元降到553.80元；AB2层降幅最大，从329.15元降到147.56元。整体加权租金单价，从2023年末的856.35元降到2026年一季度末的461.02元。
AB2层的变化，一半是换了业态。2023年这一层还在装修改造，当年收租的是5家非纺织面料租户，租金水平高；2024年初改造完成、满租开业，租户换成纺织面料商户，单价当年降到237.05元。2025年下半年，运营团队发现已签约租金高于周边同类市场，又预判租约集中到期，2026年初便在合同期内主动启动优惠续租，单价再降到147.56元，这一笔降幅37.71%。
AB1层非临干道的降价，更多出于客流变化。A区北侧新港路小学东校区建成后，学校与市场之间设了物理隔离，客流绕不进来。B区南侧的客流，则牵涉整个商圈的产业调整。2022年底起，海珠区推动周边制衣等加工制造环节，向80多公里外的清远广清产业园转移，官方定下的分工是"海珠前端研发展销、清远后端智能制造"。面辅料交易、接单环节留在海珠，下游制衣厂外迁、康乐村改造，短期内还是分流了一部分到店客流。续约时，运营方下调租金留住老租户。
租约到期的压力集中在2028年。这一年到期面积占总出租面积的41.10%，主要在AB2层；这部分租金单价低，对应租金收入只占14.16%。
测算给出的经营路径是，租金单价2026年至2028年零增长，2029年至2030年每年增1.5%，2031年至2035年每年增2%；出租率还会缓慢下行，AB1层从99%降到97%，AB2层从99%降到95%。招募书的判断是，报告期这几次调价属于一次性、结构性的重新定价，调价压力已于报告期内集中释放，伴随新业态成熟，运营红利预计自2028年起逐步释放。项目公司毛利率，也从2023年的91.13%降到2026年一季度的82.49%。
5.78%的分派，一年内启动主楼扩募
5.78%的分派率，在已上市商业REIT里处于偏上位置。首批四只商业REIT的2026年预测分派率约在4.5%至6.22%；同日获受理的世纪金源商业REIT，测算首年分派率约4%。
招募书测算，2026年4至12月基金可供分配金额约5427万元，2027年度约7268万元，构成5.78%、5.81%分派的直接来源。这笔钱主要来自AB区的经营现金流，近满租、82%以上的毛利率、租金零欠租，是底层支撑。
分派的确定性，转让方额外加了一层安排。股权转让协议约定，2026年至2030年，任一年度经审计的实际租金收入不及目标，差额由转让方或其关联方让渡所持基金份额当年的分红补足。五个年度的目标租金，2026年（4月至12月）为6158.96万元，2027年至2030年分别为8250.78万元、8253.17万元、8258.13万元、8263.24万元。
这单预计可以出表。项目公司不设董事会，只设一名董事，由基金管理人委派并担任法定代表人，总经理和财务负责人也由基金管理人委派。原始权益人及同一控制下关联方战配不低于20%，其中20%部分锁定60个月。
费用层面，运营机构的基础管理费为经调整营业收入的7.5%；实际运营净收益高于目标105%时，可按超出目标部分的25%提取激励管理费，低于目标95%则要按差额的25%反向支付补偿金。基金层面管理费0.20%、托管费0.01%。
AB区只是凯华集团拿出来试水的一块。轻纺城总可租约18万平方米，AB区1.66万平方米占比不到一成；剩余C、D、E、F、UG区主楼约16万平方米，是AB区的近十倍，也是后续扩募的主要标的。凯华集团已出具扩募承诺，基金上市日后一年内，将就主楼全部或部分开展扩募申报；若市场环境、政策条件或项目情况发生重大变化，推进节奏可相应调整。承诺约束的是申报动作，主楼最终能否装入、装入多少、何时完成，仍存在不确定性。
主楼资产的长期价值，与商圈外需有关。招募书引用广州市商务局数据称，中大商圈销往越南的面料，已占越南进口中国面料总量的24%，面料订单年均增长9%。海外成衣产能扩张，仍在拉动中大面料出口。
测算里，租金要到2029年才恢复增长。2028年AB2层约41%的面积集中到期，续约租金能定到多少，是这份测算要面对的第一个检验。
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