水利REIT再添一单，这次是供水为主
这是年内水利公募REIT赛道又一单推进至交易所审核阶段的项目。4月获深交所受理的银华粤海水务水利REIT，底层资产以发电收入为主；珊溪项目则不同，供水收入占比约三分之二，发电占三分之一。已上市的银华绍兴原水水利REIT以原水供应为单一收入来源，今年一季度受持续干旱影响，上市后首度出现季度亏损，天然来水波动对水利资产现金流的冲击，已有了真实案例。
本次发行原始权益人共四家：温州市水务集团、浙江浙财资本、浙江省新能源投资集团、钱江水利，其中温州水务为主要原始权益人。穿透来看，各家股东均有国资背景，层级各有不同：温州水务由温州市公用事业发展集团全资控股，实控人为温州市国资委；浙财资本归属浙江省财政厅体系；浙江新能实控方为浙江省国资委；钱江水利无单一实控人，股东涵盖中央和地方多级国有资本。原始权益人及其同一控制下关联方战略配售比例不低于发售份额的20%。
占全市库容七成的核心水源
珊溪水利枢纽是“九五”期间国家重点建设项目，也是温州市有史以来规模最大的水利基础设施，位于飞云江干流中上游，由珊溪水库（含水电站）和赵山渡引水工程两部分组成。1997年9月开工，2001年12月投入运营，2010年11月竣工验收。项目公司已与温州市水利局签署《原水授权经营协议》及补充协议，享有原水供应收费权，授权经营期限至2056年8月31日，自2026年8月底起剩余30年，与基金存续期一致。
珊溪水库为钢筋混凝土面板堆石坝，最大坝高132.5米，正常蓄水位142米，总库容18.24亿立方米，水电站装机4台共200兆瓦。下游赵山渡引水工程承担反调节与输水功能，水库总库容3414万立方米，正常库容2785万立方米，是一座以供水、灌溉为主兼顾发电的综合利用中型水库，电站装机20兆瓦；配套输水渠系总长62.85公里，设计输水流量36立方米/秒，加大流量39立方米/秒，批准年取水许可量6.23亿立方米。整个枢纽总库容18.58亿立方米，占温州市全部水库总库容的76.6%，是温州唯一的大I型多年调节水库。根据授权经营协议，项目在取水许可范围内优先为鹿城、龙湾、瓯海、洞头、瑞安、平阳、龙港7个县（市、区）提供城乡居民生活原水，并根据市政府统筹要求提供灌溉用水、生态用水及应急供水。
用地方面，项目涉及38宗划拨土地，证载面积合计4114.2万平方米，涵盖水库水面、水工建筑及配套设施用地。温州市自然资源和规划局已于2025年11月14日出具无异议函，确认以100%股权转让方式发行REITs不存在障碍。经营期届满后，原始权益人可按约定无偿受让项目公司股权，放弃受让则按市场化方式处置。招募说明书同时提示，基金存续期内或清算阶段如需对外处置股权，划拨用地转让需履行审批程序；若届时土地用途不再符合《划拨用地目录》，可能涉及补缴土地出让价款。
水价近十年未调，发电随丰枯波动
项目收入来自原水供应和水力发电，调度遵循“先水后电”原则，供水优先级高于发电。2023年至2025年，项目公司营业收入分别为5.01亿元、5.61亿元、5.20亿元，净利润7582.18万元、9470.52万元、7892.09万元，EBITDA分别为1.88亿元、2.21亿元、1.95亿元。2026年一季度营收1.10亿元，净利润695.41万元，偏低主要因枯水期发电收入季节性回落，而折旧、人工等固定成本刚性支出，属于水利项目的正常季节特征。
2025年供水收入3.41亿元，占总营收65.63%；发电收入1.79亿元，占34.37%。供水收入中，生产生活原水价格0.99元/立方米（含税，含水资源税），另有生态供水价格0.06元/立方米，当年生态供水收入778万元，占总营收约1.5%。原水价格由温州市发改委核定，现行0.99元/立方米最早于2016年确定，2025年8月温州市发改委重新发文明确该价格，同时取消水资源费和水源地保护资金等收费项目，扣除费改税因素后，实际核心水价已近十年未作调整。
温州全市公用事业一体化改革后，12个县（市、区）水务企业统一并入温州公用体系，项目供水收入关联交易占比较高。2025年关联方收入占项目总收入的66.09%，温州水务被认定为重要现金流提供方。供水区域内，设计供水量大于20万立方米/天的水库仅有泽雅水库，而泽雅水库同样由温州公用运营管理，招募说明书将其列为利益冲突事项并做了专项分析。
发电端，珊溪电厂为浙江省统调水电，赵山渡电厂为瑞安市调水电，政府定价电量含税上网电价为0.5196元/千瓦时。按浙江电力市场化交易规则，珊溪电厂10%电量参与现货市场，90%执行政府定价；赵山渡电厂全部执行政府定价，不参与现货交易。2023年至2025年上网电量分别为2.98亿、4.43亿、4.01亿千瓦时，与流域丰枯周期对应。
水价上调假设，构成估值重要支撑
评估采用收益法，基准日2026年3月31日，评估值28.36亿元，增值率65.92%，折现率6.09%，预测全周期IRR为5.11%，预测期（2027-2055年）现金流年复合增长率2.39%。估值含两项价格假设：模型假设2035年原水价格上调20%至1.19元/立方米，2045年再上调15%至1.37元/立方米；电价全周期按当前政府定价测算，未考虑现货价格波动。管理人同时提示，实际调价节奏与幅度存在不确定性，可能影响现金流表现。
敏感性分析显示，供水量/发电量或价格变动10%，评估值变动约28%；主营业务成本变动10%，评估值变动约12.6%；折现率变动10%，评估值变动约7%至8%。水量和价格是对估值影响最大的两个变量。
可供分配金额方面，2026年4-12月预测9104.21万元，对应现金分派率3.90%，年化5.20%；2027年全年预测1.25亿元，分派率5.33%。每年分配不少于1次，合同生效不满6个月可不分配，分配比例不低于年度可供分配金额的90%。
为满足发行要求，项目公司浙江珊溪水利水电开发有限公司2026年完成存续分立，与珊溪水利枢纽无关的资产、业务及人员分立至新设的浙江珊溪水利水电运营有限公司，入池资产保留在存续主体。分立后项目公司注册资本11.86亿元，四家股东持股比例不变：温州水务56.08%、浙财资本19.28%、浙江新能15.36%、钱江水利9.28%。基金成立后委托珊溪运营公司负责日常运营，该团队具有二十多年水利枢纽运营管理经验，核心管理人员保持稳定。运营管理费采用“基础费用+浮动费用”模式，浮动费用与当年运营净收益完成率挂钩，奖惩对称，奖励与扣减上限均为300万元/年。
项目公司目前存续三笔固定资产借款，合计5亿元，分别为工行温州城西支行两笔（1.58亿元、1.71亿元）和交行温州滨江支行一笔（1.71亿元），利率均为5年期以上LPR减55个基点，期限15年，到期日分布在2041年内，用途均为置换存量融资。基金发行后借款全额保留，招募说明书认为当前利率水平较低，适当引入借款有助于提升可供分配金额。
项目已投保财产一切险、机器损坏险、营业中断险、公众责任险、船舶险、无人机及机场保险六大险种，其中财产一切险保险金额38.896亿元，机器损坏险4.4198亿元，营业中断险1.75亿元，保险期限至2027年7月底，由太保产险与人保财险联合承保。
回收资金拟投向符合国家战略的基础设施项目，目前披露的清单包括温州滨海净水厂及配套管网、乐清仙溪水厂、文成樟山水厂、龙港珊溪引水等水务项目，以及舟山普陀2号海上风电场、浙江松阳抽水蓄能电站、祁门供排水一体化项目，后续根据项目进展和资金到位情况投放。
合规审批上，温州市国资委已于2025年8月18日出具无异议函（温国资委函〔2025〕44号），同意项目公司股权以非公开协议方式转让；温州市自然资源和规划局、温州市水利局也分别于2025年11月出具无异议函。其余国有股东对应的国资审批程序仍在履行。资质方面，三份取水许可证有效期分别至2028年底和2029年底；电力业务许可证有效期至2026年10月31日，续期申请已提交，公司预计到期前可完成审批。
首轮问询会盯什么
招募说明书列示的风险中，来水量波动居首。项目95%保证率最大可供水量为7.61亿立方米，90%保证率为8.63亿立方米，评估预测2027-2055年年需水量5.04亿至5.36亿立方米，低于可供水量上限，但这一测算基于常态气候和现状供水格局，极端干旱天气下的尾部风险无法排除，绍兴原水REIT今年一季度的亏损已提供了真实的风险参照。此外，项目兼具防洪、灌溉功能，行业主管部门拥有灌溉、泄洪调度权，若灌溉量或泄洪弃水量大幅增加，将挤占供水和发电水量。
价格调整风险同样存在。原水和电价均属政府定价，调价节奏与幅度存在不确定性，估值假设2035年才首次上调水价，距今近十年，若实际调价慢于预测将直接影响现金流。治理层面，原始权益人战配比例较高，可能对持有人大会议案表决产生较大影响，但关联交易事项中关联份额需回避表决（解聘或更换运营管理机构除外）。
项目目前刚进入受理后的首轮问询窗口期，后续审核焦点大概率集中在来水量长期测算的合理性、划拨用地处置合规性、关联交易定价公允性、电力业务许可证续期等问题上。珊溪水利枢纽作为温州核心供水资产，具备区域性垄断特征和政府定价机制，供水业务现金流相对可预期；发电业务带来一定弹性，但业绩仍受天然来水条件制约。5.20%的年化分派率对应2.39%的现金流年复合增速，远期水价上调假设能否落地，绍兴原水REIT干旱亏损的教训是否已在定价中充分反映，都有待问询答复和市场检验。
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