回顾过去的2024年，北交所修订完善多方面的业务规则，意在提高上市公司质量及压实中介机构责任。过去一年，北交所受理超60家企业的公开发行并上市申请，上市委审议通过24家，终止审核77家，公开发行累计募资逾40亿元。温多利遮阳材料（德州）股份有限公司（以下简称“温多利”）作为拟在北交所上市的一员，截至2025年1月13日仍处于上会阶段，且尚未对第三轮问询作出回复。
上市背后，从复合增长率来看，2020-2023年温多利或增收不增利。其中，两大境外客户合计贡献超五成收入，温多利与该前两大客户签订了区域排他性协议。此外，温多利关联客户的下游客户联系电话，与温多利实控人控制企业的历史电话一致，个中关系或待解。
不仅如此，温多利产品主要用于窗饰生产的原材料，而财务总监亲属控制企业的联系方式及地址与一家窗饰企业重叠，温多利未将该窗饰企业认定为关联方现疑云。值得注意的是，温多利涂层面料的产能或与环评报告“对不上”，信息披露现疑云。
一、两大境外客户合计贡献超五成收入，在各自销售区域内享有排他性权利
营业收入及利润是衡量企业经营成果的主要因素之一。此番冲击资本市场，从复合增长率来看，温多利或“增收不增利”。且温多利超七成收入来自北美洲和澳洲的另一面，温多利与前两大客户签订了区域排他性协议。
1.1 2020-2023年温多利净利润复合增长率告负，2023年超八成收入来自境外
据温多利签署于2023年12月12日的招股说明书（以下简称“签署于2023年12月12日的招股书”）、2023年年报及2024年1-9月财务报表审阅报告，温多利主营业务为功能性遮阳材料的研发、生产和销售。
2020-2023年及2024年1-9月，温多利的营业收入分别为1.53亿元、1.71亿元、1.73亿元、1.85亿元、1.54亿元，2021-2023年同比增长率分别为11.91%、1.58%、6.91%。
而2020-2023年及2024年1-9月，温多利净利润分别为3,896.75万元、3,726.87万元、3,161.12万元、3,804.51万元、3,670.41万元，2021-2023年同比增长率分别为-4.36%、-15.18%、20.35%。
经测算，2020-2023年，温多利营业收入、净利润的复合增长率分别为6.72%、-0.8%。
此外，2020-2023年，温多利的毛利率分别为44.69%、39.73%、34.63%、39.31%。
即2020-2023年，从复合增长率来看，温多利业绩或呈现增收不增利，其净利润的复合增长率告负，且毛利率呈下滑趋势。
另外，据签署于2023年12月12日的招股书及温多利2023年年报，2020-2023年，温多利境外收入分别为1.39亿元、1.4亿元、1.4亿元、1.49亿元，占同期营业收入比例分别为90.85%、82.02%、80.91%、80.23%。
2020-2023年，温多利境内收入分别为1,246.61万元、2,567.57万元、2,908.46万元、3,446.01万元，占同期营业收入比例分别为8.17%、15.04%、16.77%、18.59%。
可知，2020-2023年，温多利超八成收入来自境外，境内收入占比不足两成。
对于市场开拓情况，温多利称，遮阳面料的国际国内竞争较为激烈，国际市场进一步开拓的难度增大，国内市场则由于温多利起步较晚且价格高于同类产品，销售规模难以快速扩大。
1.2 美国春天、优莱澳洲分别系第一、第二大客户，两大客户合计贡献超五成收入
据温多利签署于2024年5月21日的首轮问询回复（以下简称“签署于2024年5月21日的首轮问询回复”），2020-2023年，温多利来自北美洲的销售收入分别为9,185.92万元、8,765.97万元、8,225.99万元、10,389.87万元，占营业收入比例分别为60.21%、51.34%、47.43%、56.04%；来自大洋洲澳大利亚的销售收入分别为3,330.48万元、3,248.17万元、3,700.35万元、2,666.08万元，占营业收入比例分别为21.83%、19.03%、21.34%、14.38%。
经测算，2020-2023年，温多利来自北美洲及大洋洲的收入占比合计分别为82.04%、70.37%、68.77%、70.42%。即2023年，温多利超七成收入来自北美洲、大洋洲。
值得一提的是，2020-2023年，美国企业Springs Window Fashions, LLC（以下简称“美国春天”）与澳洲企业Uniline Australia Pty Limited（以下简称“优莱澳洲”）均分别为温多利第一大、第二大客户。
2020-2023年，温多利对美国春天的销售额分别为6,896.02万元、6,610.52万元、4,897.52万元、7,675.41万元，占营收比例分别为45.2%、38.72%、28.24%、41.4%；对优莱澳洲的销售额分别为3,167.28万元、3,086.85万元、3,605.69万元、2,563.95万元，占营收比例分别为20.76%、18.08%、20.79%、13.83%。
经计算，2020-2023年，温多利对美国春天、优莱澳洲的合计销售额占比分别达65.96%、56.8%、49.03%、55.23%。
也就是说，到了2023年，温多利的超五成收入由美国春天、优莱澳洲“贡献”。
1.3 客户美国春天享有优先购买权，温多利给予优莱澳洲独家销售权限
值得关注的是，温多利与美国春天、优莱澳洲签署了销售框架协议。
据签署于2024年5月21日的首轮问询回复，美国春天和优莱澳洲，温多利与其约定了明确的销售区域，在确定的销售区域内，客户享有排他性权利。
具体而言，2023年8月，温多利与美国春天重新签订了《Supply Agreement》，协议期间为2023年9月1日至2026年8月31日，协议期限届满后可自动续期。协议规定，对于聚氯乙烯包覆聚酯纤维或玻璃纤维形成的、用于室内卷帘的阳光面料，以及为美国春天开发的其他产品，温多利不应将该等实质性相似产品在美国、加拿大、墨西哥区域销售给与美国春天的竞争对手。此外，温多利新开发的产品，在美国、加拿大和墨西哥区域内，美国春天享有优先购买权，美国春天不购买的，温多利有权向其他客户销售。
此外，2017年5月31日和2022年5月31日，温多利与优莱澳洲的控股股东Uniline Holdings Pty Limited（以下简称“优莱有限”）先后签订《Distribution Agreement》（有效期均为5年），协议约定优莱有限的销售区域为澳大利亚和新西兰，在该区域内，温多利给予优莱有限PVC包覆的观景面料及涂层面料的独家销售权限，不得给予其他下游客户销售或分销相似产品的权利。
即是说，温多利在北美及大洋洲的市场销售中，客户美国春天享有优先购买权，温多利给予优莱澳洲独家销售权限，两大客户在确定的销售区域内享有排他性权利。
综合而言，2020-2023年，从复合增长率来看，温多利或“增收不增利”，其中净利润的复合增长率告负。2023年，温多利超八成收入来自境外，温多利对此称由于自身国内市场起步晚、定价高所致，并表示国内市场销售规模难以快速扩大。
而国际市场方面，截至2023年，温多利营业收入超七成收入来自北美洲及大洋洲。其中美国企业美国春天和澳洲企业优莱澳洲，则分列为温多利的第一大和第二大客户，二者在2023年合计为温多利撑起超五成营收。而温多利与前述两大客户均签署了排他性协议，两大客户在确定的销售区域内享有排他性权利。
二、第二大股东控制企业系澳洲分销商，其下游客户与温多利实控人的关系待解
欺诈发行属于违法违规行为。研究发现，温多利关联客户的下游客户联系电话，竟与温多利实控人控制企业的历史电话一致，与实控人的关系存疑待解。
2.1 温多利向关联方优莱澳洲销售遮阳面料，优莱澳洲再转销至其全资子公司优莱新西兰
据签署于2023年12月12日的招股书，此次发行前，优莱有限为温多利第二大股东，对温多利持股31.67%。除持有温多利股份外，优莱有限还持有澳大利亚、新西兰几家窗帘加工、制造企业股权，其本身不再从事具体经营业务。
据签署于2024年5月21日的首轮问询回复，优莱有限的全资子公司包括优莱澳洲、Uniline New Zealand Limited（以下简称“优莱新西兰”）。2004年起，优莱澳洲从温多利采购化纤布用于生产涂层面料。2011年，优莱澳洲的全资子公司入股温多利，之后优莱澳洲陆续终止了遮阳面料生产业务，转为仅从事遮阳面料和配件的销售业务。
即是说，优莱澳洲系温多利的分销商客户，其已不再从事遮阳面料生产业务。
据签署于2024年5月21日的首轮问询回复，2020-2023年，优莱澳洲自温多利采购遮阳面料后，在澳大利亚市场进行销售。而对于新西兰市场，优莱澳洲通过内部关联交易的方式，将部分产品转销给优莱新西兰，由优莱新西兰在新西兰市场销售。
而优莱新西兰的客户，值得关注。
2.2 回溯WABS公司官网信息显示，WABS称其卷帘产品的面料“来自”优莱新西兰
据新西兰工商登记信息，WINDOW ANSWERS BLINDS SOLUTIONS LIMITED（以下简称“WABS”）设立于2012年5月22日，截至查询日2025年1月2日，windowanswers.co.nz系WABS网站。
据WABS官网及其Internet Archive回溯信息，截至查询日2025年1月2日，WABS介绍其20多年前设立于新西兰奥克兰，是一家窗帘企业，其产品包括卷帘，至少于2023年1月20日起，WABS的卷帘产品有多种面料可供客户选择，其中Belice系列面料由优莱新西兰开发和制造。
据优莱新西兰Belice系列产品说明书及温多利官网，经比对，Belice系列产品与温多利产品Rubato JQ8445 Jacquard或多款重合。
也就是说，WABS卷帘产品应用了优莱新西兰的Belice系列面料，而该面料或由温多利向优莱新西兰供应。
2.3 WABS与WAB存同名股东且地址相同，温多利两名实控人或曾系WAB股东及员工
蹊跷的是，WABS宣称其设立超过20年的另一面，工商登记信息显示其于2012年才成立。
据新西兰工商登记信息，Window Answers Blinds Limited（以下简称“WAB”）设立于2007年1月31日，于2016年9月16日注销，截至注销日，其股东包括Shaoben WENG、Junyi HE，持股比例分别为55%、22.5%。并且，WAB自设立起，便位于Unit K, 20 Te Pai Place, Henderson, Auckland, 0610 , New Zealand。
而截至查询日2025年1月2日，WABS股东为Shaoben WENG、Junyi HE，持股比例分别为55%、45%。并且，自WABS于2012年5月22日设立起，其位置也位于20k Te Pai Place, Henderson, Auckland, 0610 , New Zealand。
不难看出，WAB与WABS的地址或为同一地址，股东也“同名”，WAB是否为WABS前身？
需要指出的是，温多利实控人曾为WAB股东及管理人员。
据签署于2023年12月12日的招股书，ZHAO GUO HUA（赵国华）、ZHU SHU WEN（朱淑文）夫妇为温多利实控人，两人均为新西兰国籍。
值得注意的是，赵国华于2007年1月至2011年5月，任WAB总经理，而朱淑文于2007年1月至2011年5月，任WAB办公室经理。
此外，据新西兰工商登记信息，WAB历史股东包括Guo Hua ZHAO、Shu Wen ZHU，二者于2011年5月4日退出。
上述情形或可说明，温多利实控人赵国华、朱淑文夫妇，曾为WAB股东，并担任WAB管理人员。
2.4 WABS官网披露的联系电话，与实控人控制的境外企业WAI历史联系电话相同
据WABS官网，截至查询日2025年1月2日，WABS披露联系电话为09-836-6222。
据签署于2023年12月12日的招股书，Window Answers International Limited（以下简称“WAI”）为温多利控股股东，设立于2001年10月24日。WAI对温多利持股54.73%，赵国华、朱淑文各自对WAI持股50%。
据新西兰工商登记信息，2001年10月24日，赵国华提交了WAI股东同意书，预留的电话为（09）836-6222。
即WABS的联系方式，与温多利实控人赵国华在初创WAI登记信息时所留的联系方式一致。
而据签署于2023年12月12日的招股书，温多利并未披露WABS为关联方，且声明实控人夫妇控制企业中，除温多利的员工持股平台外，赵国华、朱淑文夫妇控制的其他企业无实际经营业务。
综上可知，赵国华、朱淑文夫妇通过WAI控制温多利，WAI是温多利控股股东，而优莱有限是温多利第二大股东，优莱有限全资持有优莱澳洲和优莱新西兰。温多利向优莱澳洲销售遮阳面料，优莱澳洲再通过内部关联交易的方式，将温多利部分产品转销至优莱新西兰，由优莱新西兰负责新西兰市场的销售。
值得注意的是，WABS是一家新西兰奥克兰的窗帘企业，其部分产品所用面料或来自优莱新西兰Belice系列，而Belice系列产品与温多利产品Rubato JQ8445 Jacquard或多款重合。有趣的是，WABS与WAB存同名股东且地址相同，而温多利实控人赵国华、朱淑文夫妇为WAB历史股东及管理人员。并且，WAI创立时，赵国华提交的股东同意书显示，彼时预留的联系方式与WABS官网现披露的联系电话一致。基于上述情形，赵国华、朱淑文夫妇与WABS之间的关系存疑待解。
三、窗饰企业与高管亲属控制企业联系方式及地址重叠，未被温多利认定为关联方现疑云
确保披露信息的真实准确性，是企业确保顺利上市的重要举措。温多利的一家关联方与另一第三方企业共用电话及地址，且该第三方企业或系一家窗饰企业，而温多利未将该企业认定为关联方。
3.1 2021年3月财务总监的配偶设立鸣扬窗饰，称次月已“退股”鸣扬窗饰
据签署于2023年12月12日的招股书，按照《挂牌公司管理型行业分类指引》（2023年本）的规定，温多利归属于“C制造业”之子类“CB1773窗帘、布艺类产品制造”及“CB1784篷、帆布制造”。
且温多利的主要产品有阳光面料和涂层面料两大类，主要作为下游成品窗饰制造企业生产过程中所需的原材料，广泛应用于建筑内外遮阳领域，部分用作户外用品的生产。
而温多利财务总监的配偶曾设立一家名称带有“窗饰”二字的企业。
据签署于2024年5月21日的首轮问询回复及签署于2023年12月12日的招股书，温多利财务总监贺同华配偶于2021年3月设立德州鸣扬窗饰有限公司（以下简称“鸣扬窗饰”），设立后未实际开展经营活动。同年4月，贺同华的配偶将其所持鸣扬窗饰100%股权转让给自然人宫照勇，转让完成后鸣扬窗饰开始经营，主要业务为床单、被罩、靠枕等家纺制品的销售。温多利将鸣扬窗饰认定为报告期内曾经的关联方。
即是说，温多利财务总监配偶曾设立名称包括“窗饰”二字的企业，但已于2021年4月退股。
此后，鸣扬窗饰仍与财务总监亲属控制的其他企业“撞号”。
3.2 2021-2023年，鸣扬窗饰与财务总监配偶控制的企业“撞号”且地址重叠
据签署于2023年12月12日的招股书及2024年5月21日的首轮问询回复，德州嘉鹏生态科技有限公司（以下简称“德州嘉鹏”）系温多利财务总监贺同华配偶及配偶之弟100%控制的企业，温多利将德州嘉鹏认定为关联方。
据市场监督管理局公开信息，2021年4月，陈书香将其持有的鸣扬窗饰股权转让给宫照勇。截至查询日2025年1月2日，德州嘉鹏由陈书香、陈成礼分别持股50%。不难看出，温多利财务总监贺同华的配偶名为陈书香。
2021-2023年，德州嘉鹏的企业联系电话为13*******26，邮箱为dm****w8@126.com，地址为德州市德城区天华锦绣园东沿街21号。同期，鸣扬窗饰的企业联系电话为2306202，邮箱亦为dm****w8@126.cjom，地址为山东省德州市德城区广川街道办事处共青团路天华锦绣园东沿街21号门市。
可见，鸣扬窗饰填报的邮箱后缀或“手抖”，多了“j”。即2021年3月，陈书香设立鸣扬窗饰，次月便转让宫照勇，转让后鸣扬窗饰步入经营。然而，2021-2023年，鸣扬窗饰与陈书香及其亲属控制的德州嘉鹏邮箱一致，且两家企业地址都指向天华锦绣园东沿街21号。
值得注意的是，天华锦绣园东沿街21号还存在另一家企业。
3.3 艺帆纺织与鸣扬窗饰共用联系方式，登记的地址一致为天华锦绣园东沿街21号
据市场监督管理局公开信息，德州艺帆纺织科技有限公司（以下简称“艺帆纺织”）成立于2009年10月14日，自2015年4月2日起，该企业工商登记住所便为德州市天华锦绣园东沿街21号。2021-2023年，艺帆纺织联系电话为2306202，电子邮箱为dm****w8@126.com，通信地址亦为天华锦绣园东沿街21号。
并且，2021-2022年，艺帆纺织股东为宫照勇、马风坤，二者分别对其持股80%、20%；2023年9月，马风坤将其股份转让宫秀清，艺帆纺织的股东变更为宫照勇、宫秀清，截至查询日2025年1月2日二者对其分别持股80%、20%。
不难看出，2021-2023年，温多利财务总监贺同华配偶控制的德州嘉鹏、设立后转让给宫照勇的鸣扬窗饰以及宫照勇控制的艺帆纺织，三家企业地址同为天华锦绣园东沿街21号，并且鸣扬窗饰与艺帆纺织的联系电话及电子邮箱也一致。
而地图软件显示，天华锦绣园东沿街21号，指向一家窗帘家居商铺。
3.4 天华锦绣园东沿街21号为“艺帆窗帘”门店，艺帆纺织未被认定为关联方
据公开信息显示，截至检索日2025年1月2日，天华锦绣园东沿街21号系一家名为“艺帆窗帘（天华锦绣园店）”的门店，并且门店牌匾右下角联系号码为13*******26。
而前述提及，2021-2023年，德州嘉鹏的企业联系电话为13*******26。经支付宝平台实名认证信息查询，前述电话的账号对应用户昵称为“书香”，实名认证姓名为陈*香。
上述情形或意味着，艺帆窗帘（天华锦绣园店）联系电话，或由温多利财务总监配偶陈书香个人持有。且艺帆窗帘（天华锦绣园店）与艺帆纺织都带有“艺帆”称号。
而据签署于2023年12月12日的招股书，温多利认定的关联方中并未包括艺帆纺织。温多利德主要客户为窗帘产品的生产商、工程商和分销商。
也就是说，鸣扬窗饰、艺帆纺织与温多利财务总监配偶及配偶亲属控制的德州嘉鹏联系方式重叠，但艺帆纺织并未被温多利认定为关联方，而前述三者共用的企业联系地址或指向名为艺帆窗帘的门店，而温多利的下游包括窗帘产品。上述层层关系背后，艺帆纺织与温多利财务总监或关系待解。
四、涂层面料产能数据或与环评“对不上”，信息披露现疑云
言行一致，乃立身之基。研究发现，温多利招股书及首轮问询回复披露产能数据，或与环评报告披露的数据对不上。倘若以环评披露产能数据测算，温多利涂层面料的产能利用率或不足三成。在此背景下，温多利本次上市拟募资扩产。
4.1 募投项目“遮阳材料生产线项目”，拟新增涂层面料产能220万平方米/年
据签署于2023年12月12日的招股书，本次上市，温多利拟募资1.32亿元，分别投入“年产 280万平方米高效节能绿色建筑遮阳材料生产线项目”（以下简称“遮阳材料生产线项目”）、“补充流动资金”项目。其中，遮阳材料生产线项目拟投入募集资金1.2亿元。
据签署于2024年5月21日的首轮问询回复，募投项目“遮阳材料生产线项目”实施后，预计新增宽幅阳光面料60万平方米/年，高档宽幅大提花遮阳面料120万平方米/年，高档腈纶遮阳面料100万平方米/年。其中高档宽幅大提花遮阳面料、高档腈纶遮阳面料的产品分类为涂层面料。
即温多利募投项目“遮阳材料生产线项目”或新增涂层面料的产能。
4.2 上市文件披露截至2022年末涂层面料产能为276.01万平方米/年，2022-2023年涂层面料产量两连降
据签署于2023年12月12日的招股书，温多利的主要产品为阳光面料、涂层面料。2020-2022年，温多利涂层面料的年产能为276.01万平方米/年。
据签署于2024年5月21日的首轮问询回复，2020-2023年，温多利涂层面料产量分别为261.12万平方米、331.88万平方米、306.79万平方米、232.4万平方米，2022-2023年，涂层面料产量同比下降7.56%、24.25%。
4.3 环评显示温多利截至2022年3月涂层面料产能或系1,000万平方米/年，以环评产能测算的产能利用率或不足三成
据签署于2023年12月12日的招股书，温多利阳光面料与涂层面料生产工艺皆包括整经、织造、热定型环节，阳光面料在热定型环节后经过检验便可包装入库，涂层面料还需在热定型工艺环节后，对面料进行涂层。
据山东政务服务平台于2022年4月14日发布的信息，2022年4月14日，德州经济技术开发区行政审批部受理温多利“年产260万平方米高分子复合遮阳材料项目”（以下简称“复合遮阳材料项目”），并附上该项目环评报告。
据复合遮阳材料项目环评报告，该报告编制于2022年3月，截至环评报告编制日，温多利现有三类产品，分别为遮阳材料1、遮阳材料2、遮阳材料3，产能分别为年产420万平方米、318.2万平方米、1,000万平方米。
其中，遮阳材料3需要历经分条整经、织造、热处理、涂层、高温定型、冷却等步骤生产，而遮阳材料1、遮阳材料2工艺流程中不包括涂层环节。
且需要说明的是，在复合遮阳材料项目前，温多利最近一个项目验收于2018年10月。
由此可见，复合遮阳材料项目环评报告中，截至环评报告编制日即2022年3月，温多利现有产品遮阳材料3的年产能为1,000万平方米，而从制作工艺上来看，遮阳材料3或为涂层面料。
进一步而言，经《金证研》南方资本中心以复合遮阳材料环评报告披露产能测算，若2023年温多利涂层面料产能仍有1,000万平方米/年，温多利涂层面料产能利用率或为23.24%。
综上而言，关于温多利涂层面料的产能，上市文件与环评文件的信披或对不上。倘若以环评披露的产能测算涂层面料的产能利用率或不足三成，在此背景下，温多利此次上市拟募资提升温多利涂层面料的生产能力。
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