《金证研》南方资本中心 池恩/作者 易溪 南江 映蔚/风控
自2019 年9月27日起，曾从钦接替刘中国担任宜宾五粮液股份有限公司（以下简称“五粮液”）的董事长。任职超5年期间，截至2024年11月26日，五粮液后复权股价涨幅超19%。2024年10月30日晚间，发布2024年三季度报告，其中，五粮液实现营收679.16亿元，较上年同期增长8.6%，实现归母净利润249.31亿元，较上年同期增长9.19%。
回溯历史，2018年，五粮液通过非公开发行股票的方式实施员工持股计划，员工持股计划原存续期于2022年4月19日届满，但其存续二次延期，最新延期至2026年12月31日。在此期间，2022年，五粮液一项投资超8亿元的在建工程已启用，此后一年多仍未转固，其中需要计提的固定资产折旧或影响净利润。此外，五粮液另一历史项目已经终止，千万元补助或“挂账”多年。而在该次非公开发行股票暨员工持股计划中，或未附带业绩考核相关的条件，而参与该计划的董监高或人均浮盈超千万元。
此次定增于2018年4月完成发行，次年，刘中国即达退休年龄而辞任五粮液的董事长职务。此外，此次定增中，五粮液募资超18亿元投入数字化转型相关项目建设，然而2年后仅投入1.8亿元且变更募资用途。在五粮液募投项目招投标过程中，同场竞标候选人之间或存“关联”。
作为一家上市企业，五粮液一家子公司与2家控股股东控制的企业，自2019年起按“三家公司，一套人马”治理。而该模式背后，子公司与上述关联方共用联系方式且总经理重叠，官网域名属于其中一名关联方，且现产品重叠的异象。此外，五粮液自称为实现品牌宣传规范化、标准化，其制定经销商管理制度等制度。而背后，五粮液授权的一名经销商在直播销售五粮液的其他系列酒时，或“捆绑”核心大单品宣传。
另一方面，截至2023年年末，五粮液超400亿元资金，存放于由9名股东单位于2014年发起设立的非银行金融机构“吃利息”。与此同时，五粮液的一家关联方向该金融机构贷款的利率偏低。值得注意的是，2020年以来，控股股东“大手笔”发展房地产业务。
一、子公司与关联方按“一套人马”治理，两者的产品重叠涉嫌经营混淆
公司治理系企业发展的重要基石之一。而研究发现，2019年起，五粮液的控股子公司与其2家关联方合并运行，按“三家公司，一套人马”的模式进行治理。
基于该模式下，三家企业或存在共用人员、资产的情形。并且，子公司与关联方生产的产品重叠。
1.1 2019年起子公司仙林生态与2家控股股东控制的子公司合并运行，按“三家公司，一套人马”治理
据五粮液2023年年度报告，截至2023年12月末，五粮液的实控人系宜宾市政府国有资产监督管理委员会，控股股东为宜宾发展控股集团有限公司（以下简称“宜发展集团”）。
其中，四川省宜宾五粮液集团有限公司（以下简称“五粮液集团”）系宜发展集团的全资子公司。同时，五粮液集团直接持有五粮液20.4%的股权，系其大股东。
据市场监督管理局数据及2023年年度报告，宜宾五粮液仙林生态酒业有限公司（曾用名为四川省宜宾五粮液集团仙林果酒有限责任公司，以下统称“仙林生态”）系五粮液的控股子公司。
市场监督管理局数据显示，在2020-2023年的年报中，仙林生态填报的网站均为“www.wlystnj.com”（以下简称“仙林生态官网”）。
据仙林生态官网，截至查询日2024年7月25日，仙林生态主要生产、销售露酒、果酒、葡萄酒，是一家综合型果露酒企业。仙林生态系五粮液酒业主业三大板块之一。
据五粮液2021年6月18日投资者关系活动记录表信息，五粮液将优化产品体系，规划落实五粮液主品牌、浓香系列酒和仙林生态酒三大板块的产品。
可以看出，子公司仙林生态系五粮液在果露酒板块的发展主体。
再来看五粮液的关联方。
据市场监督管理局数据，截至查询日2024年7月25日，宜宾五粮液生态酿酒有限公司（以下简称“生态酿酒公司”）、四川省宜宾五粮液集团保健酒有限责任公司（以下简称“保健酒公司”）均系大股东五粮液集团的全资子公司。
值得注意的是，据仙林生态官网信息，2020年7月14日，仙林生态、生态酿酒公司、保健酒公司三家企业联合发布公告表示，基于五粮液集团、五粮液统一的战略规划，自2019年6月11日起，仙林生态、生态酿酒公司、保健酒公司合并运行，按“三家公司、一套人马”的法人治理模式运行，在五粮液非白酒板块业务合力发声。
1.2 子公司仙林生态与上述关联方共用联系方式、总经理重叠，官网域名属于其中一名关联方
值得注意的是，上述三家企业存在共用人员、资产的情形。
据市场监督管理局数据，截至查询日期2024年7月25日，高红川同时在仙林生态、保健酒公司处担任总经理。
2019-2023年，仙林生态、保健酒公司、生态酿酒公司的企业联系电话均为0831-35***30，电子邮箱均为81*****93@qq.com。
前文提到，仙林生态年报填报的网站均为“www.wlystnj.com”，且该网站显示的信息显示网站主体为仙林生态。
然而，据工业和信息化部信息，域名“wlystnj.com”的主办单位为生态酿酒公司。
也就是说，五粮液子公司仙林生态官网域名的主办单位，是关联方生态酿酒公司。
1.3 子公司与关联方保健酒公司或生产同款保健酒，2023年五粮液向保健酒公司采购上亿元的保健酒
再来关注保健酒公司与仙林生态的产品情况。
据五粮液签署日为2011年3月30日的2011年度日常关联交易预计公告，保健酒公司生产的保健酒以浓香型基酒为基础，开发研制了“黄金酒”等系列功能型养生酒。
据工业和信息化部信息，截至查询日2024年7月25日，域名“wlybjj.com”（以下简称“保健酒公司官网”）的主办单位系保健酒公司。
据保健酒公司官网，截至查询日期2024年7月25日，保健酒公司的产品包括“黄金万福酒（39度240ml）”、“黄金万福酒（39度120ml）”。
对仙林生态官网进行回溯，截至2023年12月2日，仙林生态的“保健酒产品”包括“黄金万福酒（39度240ml）”、“黄金万福酒（39度120ml）”。
截至查询日期2024年7月25日，据上海健特酒业有限公司在天猫平台经营的“黄金健特专卖店”，上架的“黄金酒39度万福酒240ml”商品页面信息，黄金万福酒39度240ml产品的生产厂商系仙林生态。
但用户“z**5”购买该商品后发布的评价显示，其收到的黄金万福酒39度240ml的生产日期为2022年4月15日，生产厂家为保健酒公司。
即保健酒公司与仙林生态，均生产黄金酒，两款产品的外包装几乎一致。
此外，截至查询日期2024年7月25日，据淘宝自营商城“天猫超市”上架的“五粮液仙林生态公司歪嘴酒52度100ml*24瓶浓香型配制酒整箱”商品页面内容，“歪嘴”品牌的植物类露酒的生产厂商为生态酿酒公司。
其中，该产品存在两种包装，其中旧包装显示生产厂商为生态酿酒公司，新包装显示生产厂商为仙林生态。
此外，用户“t**5”在3个月前对该产品作出的评价视频显示，其收到的产品生产日期为2024年1月11日，外包装的生产厂家系仙林生态。
可以看出，“歪嘴”牌植物类露酒、“黄金万福酒（39度240ml）”或分别系关联方生态酿酒公司、保健酒公司生产的产品。上述两款产品的生产厂商或变更为由仙林生态生产。
值得注意的是，据2023年年度报告，2023年，五粮液向关联方保健酒公司采购“保健酒”，采购金额为1.06亿元。
简言之，自2019年6月11日起，五粮液子公司仙林生态，与控股股东控制的生态酿酒公司、保健酒公司合并运行，按“三家公司、一套人马”的法人治理模式运行，涉及五粮液非白酒板块业务。
基于该模式下，保健酒公司研制的“黄金酒”系列属于功能型养生酒，其生产的产品包括“黄金万福酒39度”，而仙林生态亦将产品“黄金万福酒39度”归类至“保健酒”分类。两家企业销售的两款黄金酒不仅名称一致，且外包装也高度相似，且2023年，五粮液向关联方保健酒公司采购“保健酒”逾1亿元。
这其中，子公司与关联方按“三家公司，一套人马”进行治理，或存在共用人员、资产、产品重叠的情形，涉嫌经营混淆。
二、超四百亿元存放于集团财务公司“吃利息”，控股股东“大手笔”投资房地产
瓜田不纳履，李下不整冠。截至2023年年末，五粮液超400亿资金存放于由9家股东单位发起设立的非银行金融机构。研究发现，2023年，五粮液在该非银行金融机构存款最低存款利率比关联方最低存款利率低。
2.1 截至2023年末五粮液超400亿元资金存放于集团财务公司“吃利息”，占集团财务公司吸收存款余额逾八成
据五粮液签署日为2024年4月15日的四川省宜宾五粮液集团财务有限公司风险持续评估审核报告，2014年5月5日，五粮液集团、五粮液等9家股东单位发起设立非银行金融机构四川省宜宾五粮液集团财务有限公司（以下简称“集团财务公司”）。
截至2023年12月31日，集团财务公司的实收资本为30.86亿元，其中五粮液集团、五粮液的出资金额分别为13.04亿元、12.52亿元，对应出资比例分别为42.25%、40.56%。
据五粮液于2021-2024年各年度发布的四川省宜宾五粮液集团财务有限公司风险持续评估审核报告，2020-2023年各年末，集团财务公司的资产总额分别为381.12亿元、439.43亿元、442.29亿元、529.14亿元，贷款和贴现资产分别为157.62亿元、209.92亿元、235.96亿元、286.03亿元，营业净收入分别为5.5亿元、5.01亿元、4.79亿元、4.08亿元。
同期各期末，五粮液及其下属公司在集团财务公司的存款余额分别为286.01亿元、346.36亿元、350.44亿元、403亿元，占集团财务公司吸收存款余额的86.6%、89.75%、90.55%、85.1%。
2021-2023年，五粮液及其下属公司在集团财务公司的授信或其他业务的实际发生额分别为29.4亿元、8.72亿元、11.74亿元。
2020-2023年，五粮液及其下属公司均未在集团财务公司办理贷款业务。
不难发现，2020-2023年各期末，集团财务公司吸收的存款余额中超八成来源于五粮液及其下属企业。五粮液的大量资金存放于集团财务公司中或“吃利息”。
2.2 关联方宜宾纸业在集团财务公司日均存款不足0.4亿元日均贷款超15亿元，贷款利率偏低
据五粮液2023年年度报告，五粮液的控股股东宜发展集团通过五粮液集团间接控制上市公司宜宾纸业股份有限公司（以下简称“宜宾纸业”）。因此，宜宾纸业系五粮液的关联方。
据宜宾纸业签署日期为2023年9月13日的关于宜宾纸业股份有限公司向特定对象发行股票申请文件的审核问询函的回复报告，2020-2022年以及2023年1-6月，宜宾纸业在集团财务公司的日均存款额分别为0.39亿元、0.21亿元、0.13亿元、0.12亿元。
同期，宜宾纸业在集团财务公司的日均贷款额分别为20.58亿元、19.91亿元、16.34亿元、15.62亿元，占宜宾纸业日均贷款总额的比例分别为99.04%、99.12%、97.65%、99.05%。
可以看出，2020-2022年以及2023年1-6月，宜宾纸业的贷款主要来源于集团财务公司，其在集团财务公司的日均贷款额均超15亿元。然而同期，宜宾纸业在集团财务公司的日均存款额均低于4,000万元。
2020-2022年以及2023年1-6月，宜宾纸业在集团财务公司的各类存款的存款利率，与主要银行执行存款利率相比偏高。
具体来看，2020-2022年以及2023年1-6月，宜宾纸业从集团财务公司取得的1年以内贷款利率分别为3.36%-4.35%、3.85%、3.85%、3.85%；宜宾纸业从集团财务公司取得的1-3年贷款利率分别为3.6%-4.75%、3.95%-4.25%、3.85%-4.25%、3.4%-4.25%。
同期，主要银行执行的1年以内贷款基准利率分别为4.35%、4.35%、4.35%、3.85%；主要银行执行的1-3年贷款基准利率分别为4.75%、4.75%、4.75%、4.25%。其中，主要银行执行贷款利率为“基准利率+根据客户具体情况上浮一定比例”。
由上可知，宜宾纸业从集团财务公司取得的各类贷款的利率，与主要银行执行的贷款利率相比偏低。对此，宜宾纸业表示，其和集团财务公司同为五粮液集团控股子公司，集团财务公司在符合相关监管规定的基础上，对宜宾纸业提供较低利率的贷款。
2.3 2023年五粮液存款利率最低为0.42%，同期上半年关联方宜宾纸业最低存款利率为0.55%
值得注意的是，2023年，五粮液在集团财务公司进行的存款业务的存款利率范围为0.42%-3.5%。
然而，据宜宾纸业披露的公告，2023年1-6月，集团财务公司执行的活期存款利率为0.55%。2023年，宜宾纸业在集团财务公司进行存款业务的存款利率范围为0.55%-2.1%。
即是说，2023年，五粮液在集团财务公司处存款的最低存款利率为0.42%，低于当年关联方宜宾纸业在集团财务公司处的活期存款最低存款利率0.55%。
2.4 2020年以来，控股股东五粮液集团“大手笔”发展房地产业务
值得一提的是，据五粮液2020年社会责任报告，五粮液表示，2020年，其会同华西医院与成都市都江堰市、高新区围绕奠基长远发展的两大项目，正式签署投资合作协议。一是五粮液与华西医院在都江堰建设国际医养管理中心；二是五粮液在成都高新区建设新经济中心。
据四川省政府国有资产监督管理委员会发布的公开信息，2020年3月23日，五粮液集团会同华西医院与成都高新区管委会、都江堰市政府就四川华西五粮液国际医养管理中心和五粮液集团新经济中心项目在成都签约。两大项目总投资约80亿元。其中，都江堰国际医养管理中心项目投资约40亿元。
可见，上述两大工程签约的主体是五粮液的大股东五粮液集团并非五粮液。
据四川省公共资源交易平台信息，2020年12月，五粮液集团的全资子公司都江堰五粮液合美健康投资有限责任公司（以下简称“都江堰合美”）以9.09亿元在都江堰竞得3宗住宅用地。
据都江堰合美旗下的微信公众平台信息，截至2024年5月，五粮液华西青城山国际康养中心的高端康养社区已建成并开售，项目规划用地约707亩，宗建筑面积约44.7万平方米。该社区以配套医康养产业综合体、高端树林康养度假酒店为卖点之一，销售建筑面积75-141平方米的国风合院以及60-125平方米的观山洋房。
也就是说，截至2023年末，五粮液逾400亿元存放于集团财务公司中“吃利息”，且五粮液在集团财务公司存款的最低存款利率，比关联方宜宾纸业的最低存款利率低。与此同时，大股东五粮液集团“大手笔”发展房地产业务。
三、原董事长退休前“精准”参与员工持股计划，未设业绩考核董监高或人均浮盈超千万元
2023年11月，沪深交易所发布了优化再融资的具体措施，要求前次募集资金已得到充分使用，用好用足募集资金。
此前，五粮液进行非公开发行股票暨员工持股计划，该员工持股计划原存续期于2022年4月19日届满，但其存续二次延期，最新延期至2026年12月31日。此次员工持股计划的发行对象包括员工，其中董监高11人，参与认购的董监高或人均浮盈超千万元。而原董事长刘中国在上述定增事项完成的次年“退休”。
3.1 2015年为筹划定增暨员工持股计划而停牌，此次定增为五粮液上市17年首次再融资
1998年4月27日，五粮液成功登陆深圳证券交易所主板。
2014年6-7月，五粮液进行第五届董监高换届,其中刘中国继续担任五粮液董事长、陈林继续担任董事兼总经理、彭智辅继续担任副总经理兼董事会秘书。
次年，2015年7月，五粮液因筹划非公开发行股票暨员工持股计划相关事项，其股票亦于当月29日下午开市起停牌。3个月后，2015年10月30日，五粮液董事会正式通过该事项的议案。
值得注意的是，上述非公开发行股票暨员工持股计划，系五粮液自1998年4月27日于深交所主板上市以来，首次进行的再融资及员工持股计划。
值得注意的是，在作出上述定增决策的同年，即2015年，彼时刘中国年龄已达60岁，陈林年龄为55岁、彭智辅年龄为58岁。
3.2 刘中国在上述定增事项完成的次年“退休”，其或参与员工持股计划
据五粮液签署于2016年9月29日的非公开发行A股股票申请文件反馈意见之回复（以下简称“定增回复文件”），参与该次员工持股计划的时任董事和高级管理人员共8人，其中包括刘中国、陈林、彭智辅。
值得注意的是，据五粮液签署日期为2015年10月30日的第1期员工持股计划（草案）（以下简称“2015年10月签署的员工持股计划草案”），若员工持股计划的持有人达到国家规定的退休年龄而退休，且愿遵守竞业禁止约定的，其持有的员工持股计划份额及权益不受影响。
本次发行后，五粮液将新增8,564.13万股，将于2018年4月20日在深交所上市。
即上述非公开发行股票暨员工持股计划于2018年4月完成发行。
而2018年7月21日、2019年9月27日、2020年11月27日，彭智辅、刘中国、陈林分别因达到退休年龄而不再担任董监高职务。
需要说明的是，2018年7月21日，五粮液披露了彭智辅因到法定退休年龄不再担任五粮液副总经理、董事会秘书职务。7天后，2018年7月28日，五粮液发布第五届董事会第四十四次会议决议公告，称由于深交所《股票上市规则》等相关规定，五粮液董事会决定由原董事会秘书彭智辅继续履行董事会秘书职责。
2022年3月，彭智辅才卸任董事会秘书职位。
也就是说，2015年，五粮液筹划了其上市17年以来首次再融资暨员工持股计划，且此次员工持股计划约定持有人退休不影响其持有的份额，彼时董事长刘中国将近60岁，或参与了此次员工持股计划。而在2018年4月，此次定增完成发行，刘中国即达退休年龄而辞任五粮液的董事长职务，同届的副总经理彭智辅、董事兼总经理陈林亦分别于2018年、2020年退休。
3.3 员工持股计划不设业绩考核，参与认购的董监高或人均浮盈超千万元
再来看员工持股计划的具体实施情况。
据五粮液签署日为2018年4月19日的非公开发行股票发行情况报告暨上市公告书（以下简称“定增公告书”），而后2016-2017年期间，由于五粮液进行利润分配，五粮液先后两次调减此次非公开发行价格。
直至2017年11月，五粮液收到证监会关于非公开发行股票的批复。截至2018年4月12日，10名发行对象成功认购五粮液发行的股票，募资总额为18.53亿元，发行价格为21.64元/股。该部分股份于2018年4月20日在深交所上市。
2018年4月20日，五粮液的股票收盘价为69.63元/股。
可以看出，股票正式发行时，五粮液的股价已涨至69.63元/股，发行价远低于彼时的股票价格。
此外，该次非公开发行股票的发行对象包括国泰君安员工持股1号-宜宾五粮液第1期员工持股计划定向资产管理计划（以下简称“五粮液员工持股1号”）、国泰君安君享五粮液1号集合资产管理计划（以下简称“君享五粮液1号”）。
其中，“五粮液员工持股1号”的委托人为五粮液第1期员工持股计划，员工持股计划的参与对象为五粮液董事、监事、高级管理人员和其他员工，共2,428人。
该员工持股计划的存续期限为48个月，其中前36个月为锁定期，后12个月为解锁期。值得注意的是，2015年10月签署的员工持股计划草案显示，五粮液并未对上述员工持股计划实施附加业绩考核条件。
即五粮液员工持股计划未设业绩考核条件，拟通过资管计划间接参与该次定增。
据定增公告书，2018年4月，股票发行时，“君享五粮液1号”合计以4.2亿元认购五粮液发行股票1,941.4万股。“五粮液员工持股1号”以5.13亿元认购五粮液发行股票2,369.63万股，认购单价为21.64元/股。
该次发行的股票具有36个月限售期，解除限售股份上市流通时间为2021年6月4日。
据东方Choice数据，2021年6月4日，五粮液股票的收盘价为315.3元/股。截至查询日期2024年7月29日，五粮液股票的收盘价为124.1元/股。
若根据认购价格不完全统计，相比上市流通日2021年6月24日的收盘价计算，参与认购的2,428名员工累计浮盈约695,864.96万元，人均浮盈约286.6万元。若相比近期查询日2024年7月29日的收盘价计算，参与认购的2,428名员工累计浮盈约242,792.08万元，人均浮盈约100万元。
再看董监高情况。
据2015年10月签署的员工持股计划草案，员工持股计划的总份额不超过51,348万份，每份份额的认购价格为1元，认购总金额不超过51,348万元，认购股份不超过2,200万股。其中，预计参与认购五粮液员工持股计划的时任董监高包括唐桥、刘中国、陈林、余铭书、彭智辅、朱忠玉、唐伯超、唐圣云、罗伟、杨韵霞、吴国平共11人，共计认购不超过4,380万元，占员工持股计划总金额的8.53%。
若按员工持股计划出资比例测算，上述包括刘中国在内的11名董监高或通过“五粮液员工持股1号”，大约合计间接认购五粮液股份187.66万股，认购单价为21.64元/股。
若根据认购价格不完全统计，相比上市流通日2021年6月4日的收盘价计算，参与认购的11名董监高累计浮盈约55,108.43万元，人均浮盈约5,009.86万元；若相比近期查询日2024年7月29日的收盘价计算，累计约浮盈19,227.71 万元，人均浮盈约1,747.97万元。
截至2019年末，五粮液参与员工持股计划的现任董事、监事、高级管理人员和党委委员包括李曙光在内共12人，其通过国泰君安资管计划“五粮液员工持股1号”间接持有五粮液约189.87万股，占该次非公开发行股票总数约2.22%。此外，2021-2022年，监事吴国平因参与员工持股计划通过非交易过户获得的股份至少为4.1万股。
若相比上市流通日2021年6月4日的收盘价计算，监事吴国平通过员工持股计划获得的股票约浮盈1,203.65万元；若相比近期查询日2024年7月29日的股票收盘价计算，监事吴国平通过员工持股计划获得的股票约浮盈419.96万元。
值得注意的是，吴国平原在宜宾市审计局任职，在2015年6月出任五粮液监事。
3.4 前监事余铭书或亦参与员工持股计划认购，其2019年因违纪被“双开”
据2015年10月签署的员工持股计划草案，截至2015年10月30日，认购员工持股计划的五粮液董监高人员包括时任监事余铭书。
上述提及，五粮液非公开发行股票于2018年4月12日完成发行。
而后，据五粮液签署于2018年8月28日的关于公司监事被纪律审查和监察调查的公告，2018年8月24日，五粮液获悉，其监事会主席余铭书涉嫌严重违纪违法，目前正接受纪律审查和监察调查。
据四川省监察委员会披露的信息，2019年2月21日，五粮液监事余铭书存在违规收受礼品、礼金；违反工作纪律，违规决定投资事项等情形，且利用职务上的便利为他人谋取利益并收受财物，涉嫌受贿犯罪。因此余铭书被开除党籍和公职。
简言之，五粮液实施员工持股计划实施或未附带业绩考核相关的条件。而参与该计划的董监高或人均浮盈超千万元。
也就是说，五粮液持股计划不设业绩考核，参与逾2,000人的员工人均浮盈约100万元至286.6万元；其中，董监高人均约浮盈1,747.97万元至5,009.86万元。而董监高中新增的李曙光和吴国平，其中吴国平获得股份至少为4.1万股，约浮盈419.96万元至1,203.65万元。虽然未披露时任董事长刘中国的股份情况，但根据吴国平的持股情况来看，或可知一二。
四、18亿元募投项目实施两年即变更，项目招投标背后或现“关联”同场竞标
在实务操作中，对于《招标投标法实施条例》中的招投标方“利害关系”的含义关键界定词是“影响公正性”，即理想与现实寻求平衡，从主体行为意识和目的界定串标。
上述定增中，五粮液募资超18亿元投入数字化转型项目的建设，2年后仅投入1.8亿元并变更资金用途。而该项目招投标背后，同场竞标候选人之间或存“关联”。
4.1 募资18亿元建设数字化转型项目，2年后仅投入1.8亿元并变更资金用途
据彼时定增公告书，此次非公开发行募集资金为18.54亿元，募集资金投资项目为信息化建设项目、营销中心建设项目、服务型电子商务平台项目（以下统称为“数字化转型项目”），投入募集资金金额分别为7.15亿元、5.08亿元、6.31亿元。
其中，信息化建设项目主要系为实现五粮液内部十大运营管理系统（平台）的全面信息化。营销中心建设项目将在成都建设五粮液全国营销中心。服务型电子商务平台项目主要系以自建电子商务服务平台为依托，系统管理五粮液现有的第三方电商渠道。
不难看出，五粮液该次非公开发行股票募集18.54亿元资金投向的建设内容，主要用于信息化、营销中心、电商平台建设。
据2020年4月发布的募集资金变更用途公告（以下简称“募集资金变更用途公告”），五粮液表示，“信息化建设、营销中心建设及服务型电子商务平台”项目，即数字化转型项目，目前已投入1.8亿元。上述项目的实施亦是长期的、分阶段的，因此募集资金的使用额度相对较低。
对此，五粮液终止募集资金对数字化转型项目的持续投资，改由自有资金继续投资上述项目。同时，将剩余的16.76亿元募集资金及其利息投资于“成品酒包装及智能仓储配送一体化”及“勾储酒库技改工程”项目。
4.2 数字化转型项目招投标背后，同场竞标候选人之间或存“关联”
而五粮液的数字化转型项目，背后参与招投标的公司的背景，值得关注。
据募集资金变更用途公告，截至募集资金用途变更前，即2020年4月，募投项目中的信息化建设项目已实际投入募集资金5,600万元。
据定增回复文件，信息化建设项目的子项目包括“办公协同对接统一平台”项目，该项目的投资额为1,513万元。其中270万元用于硬件购置，1,243万元用于软件购置。
据宜宾市公共资源交易平台信息，2019年4月8日，五粮液对“办公协同对接统一平台（一期）”项目进行招标，项目内容为办公协同对接统一平台（一期）软件实施开发等。
该项目的中标候选人为成都友谦光电科技有限公司（以下简称“友谦光电”）、成都金鸿达科技有限公司（以下简称“金鸿达”）、成都远信和科技有限公司（以下简称“远信和”）。
2022年1月，五粮液对“统一外部门户平台（二期）（第二次）”项目进行招标，项目控制价为249万元。该项目的中标候选人为友谦光电、金鸿达、成都智汇信创科技有限公司。
2022年8月，五粮液对“协同办公平台升级项目”进行招标，项目控制价为248.5万元。该项目的中标候选人为友谦光电、金鸿达、柯莱特科技有限责任公司。
可以看出，友谦光电、金鸿达、远信和等三家公司，多次“同场”参与五粮液旗下项目的招投标。
据市场监督管理局数据，截至查询日期2024年7月29日，友谦光电的股东为雷波、陈凡。金鸿达的股东为姚文兵、张莉萍。2020-2021年，友谦光电与金鸿达的企业联系电话均为13*******18。据支付宝公开信息，截至查询日2024年7月29日，上述电话13********18对应账号的拥有者系“陈凡”。上述信息指向友谦光电的股东陈凡。
2020-2021年，四川安吉士电气有限公司（以下简称“安吉士”）亦使用电话13*******18作为其企业联系电话。截至查询日期2024年7月29日，安吉士股东均为雷波、雷娟。巧合的是，2022年1月起，金鸿达亦拥有名为“雷娟”的联络员。
而远信和成立于2016年3月28日，于2020年7月28日注销。成立起至注销，其股东均为雷娟、鲁攀，持股比例分别为90%、10%。
也就是说，友谦光电与安吉士、金鸿达或存在关联，且巧合的是，友谦光电和参与招投标的“竞争对手”远信和，也或存在关联的情形。
据《招标投标法实施条例》第三十四条，与招标人存在利害关系可能影响招标公正性的法人、其他组织或者个人，不得参加投标。单位负责人为同一人或者存在控股、管理关系的不同单位，不得参加同一标段投标或者未划分标段的同一招标项目投标。
第三十九条，禁止投标人相互串通投标。有下列情形之一的，属于投标人相互串通投标：(一)投标人之间协商投标报价等投标文件的实质性内容；(二)投标人之间约定中标人；(三)投标人之间约定部分投标人放弃投标或者中标；(四)属于同一集团、协会、商会等组织成员的投标人按照该组织要求协同投标；(五)投标人之间为谋取中标或者排斥特定投标人而采取的其他联合行动。
综合上述而言，五粮液募资18亿元建设数字化转型项目，而项目招投标过程中，友谦光电、金鸿达、远信和等三家公司，多次“同场”参与五粮液旗下项目的招投标。而这该三家候选人之间或关系匪浅却“同场”竞标的情况，值得关注。
五、在建工程启用超一年或未转固，历史项目已终止千万元补助却“挂账”多年
2018年，五粮液通过非公开发行股票的方式实施员工持股计划。而此次定增计划的存续二次延期，存续期最新延期至2026年12月31日。
在此期间，五粮液的一项在建工程预算数超8亿元，早在2020年建成并在2022年正式启用。此后一年多的时间里，截至2023年6月末该项目仍未转固，而到了2023年年末该项目并未在在建工程列表中。按照会计准则，倘若该项目未转固，转固后涉及计提固定资产折旧，进而影响净利润。此外，五粮液的一项历史项目多次变更后不再实施，而该项目的政府补助或“挂账”超十年。
5.1 2019年以来持续推进项目建设，2023年末在建工程比固定资产多出4.33亿元
在五粮液的2019年董事会工作报告中，五粮液董事会提出，2020年，其要进一步加快一大批既利当前又奠基长远的重大项目建设，全力以赴推进重大项目建设，以持续增强发展后劲。
而后在2020-2023年的董事会工作报告中，五粮液董事会均表示其将持续推进重点项目的建设，以补齐发展短板、推进企业发展能级实现新壮大、提质增效。
来看五粮液的在建工程。
据2020-2023年各年年度报告，2019-2023年各期末，五粮液的固定资产金额分别为61.09亿元、58.67亿元、56.1亿元、53.13亿元、51.9亿元，占总资产的比例分别为5.74%、5.14%、4.14%、3.48%、3.14%。
2019-2023年各期末，五粮液的在建工程分别为8.12亿元、14.82亿元、26.46亿元、37.73亿元、56.23亿元，占总资产的比例分别为0.76%、1.3%、1.95%、2.47%、3.4%。
不难看出，2020-2023年各期末，五粮液的在建工程逐年上涨。2023年年末，在建工程比固定资产多出4.33亿元，达到了56.23亿元。
5.2 陶坛酒库项目投资额超8亿元，2020年建成2022年正式启用一年后仍未转固
据2018年以及2020年的社会责任报告，为了提供基酒储备能力，2017年，五粮液启动30万吨陶坛陈酿酒库一期工程（以下简称“陶坛酒库项目”）。据五粮液2020年社会责任报告，该项目的总投资为8.57亿元，总占地面积约182亩，总建筑面积25.52万平方米，通过新建10栋陶坛酒库，配置8万个陶坛酒罐，新增8万吨原酒储存能力。
据五粮液2018年年度报告，截至2018年末，五粮液的在建工程包括“30万吨陶坛陈酿酒库一期工程”，该项目预算数为8.57亿元。
据五粮液官方微信公众平台发布的信息，2022年5月21日，五粮液的8万吨陶坛酒库正式启用，其是五粮液的在建项目30万吨陶坛陈酿酒库项目的一期工程，新建10栋陶坛酒库，可存放8万个陶坛，储存优质原酒8万吨。该酒库正式启用后，五粮液整体陶坛储存能力达到30万吨。
对比上述信息不难发现，上述“8万吨陶坛酒库”与五粮液的在建工程“30万吨陶坛陈酿酒库一期工程”系同一个项目，在下文中将统称为“陶坛酒库项目”。
值得注意的是，该项目或早在2020年10月已经完工并投入使用。
据宜宾市政府于2021年12月21日披露的信息，2020年10月，陶坛酒库项目已完工并投入使用，10栋陶坛酒库整齐排列，新增原酒储存能力8万吨。
然而，据2018-2022年以及2023年半年度各年度报告，截至2023年6月末，五粮液的陶坛酒库项目预算数为8.83亿元，在建工程余额为5.91亿元，其中工程累计投入占预算比例为66.91%，工程进度为99%。
2018-2022年以及2023年1-6月，五粮液的陶坛酒库项目均不存在转入固定资产金额。在2023年年度报告中，五粮液未披露陶坛酒库项目的相关情况。
需要说明的是，截至2023年6月末，五粮液称，受陶坛单价上涨等因素影响，陶坛酒库项目的预算金额由8.57亿元调整至8.83亿元。
据投资者关系互动平台信息，2024年4月，有投资者表示，在2023年年报的在建工程科目中并没有披露关于“30万吨陶坛陈酿酒库一期工程”等项目的信息，并问及关于该项目目前情况以及其会计处理情况。
对此，五粮液回复称“细节问题欢迎来电交流”。
根据五粮液采用的会计政策，在建工程自达到预定可使用状态之日起，根据工程预算、造价或者工程实际成本等，按估计的价值转入固定资产，并按本公司固定资产折旧政策计提固定资产的折旧。
换言之，五粮液的陶坛酒库项目早在2020年10月已建成，并于2022年5月正式启用。然后截至2023年6月末，五粮液仍将该项目列为在建工程，且未进行转固。
5.3 另一历史项目多次变更后终止不再实施，千万元项目补贴“挂账”十年
再看五粮液的历史项目建设情况。
据五粮液签署日为2014年4月18日的第四届董事会第二十七次会议决议公告，2012年8月15日，五粮液董事会通过了关于拟技术改造扩建年产10万吨（浓香型）酿酒车间及配套项目（以下简称“千亿工程项目”）的议案，该项目投资估算金额不低于50亿元。
2014年4月16日，五粮液董事会将“千亿工程项目”调整为“五粮液产业园区建设项目”（以下简称“产业园项目”），其中包括4个子项目，暂缓原项目中部分内容的建设。
调整后，“产业园项目”的投资额为2.3亿元。需要说明的是，该投资额为一个子项目的投资额，其余3个子项目的投资额将在审议后方可决定。
据五粮液签署日为2019年12月14日的第五届董事会第六十七次会议决议公告，截至2014年末，产业园项目已投入资金约1.18亿元，后因项目布置方案调整，未再继续实施。由于该项目所涉及红坝园区产能布局发生调整，五粮液需按新的总体方案分期建设园区各项目。
2019年12月12日，五粮液决议中止该项目，并在前期已进行的基础建设上继续按新方案实施红坝新园区配套基础设施建设等相关项目（以下简称“红坝新园项目”）。
截至2023年6月末，五粮液的“红坝新园项目”的预算数为6.55亿元，在建工程余额为3.56亿元，工程累计投入占预算比例为54.76%，工程进度为92%。
2013年，五粮液的千亿工程项目获得1,000万元的财政补贴资金。由于2014年，千亿工程项目变更为产业园项目，上述政府补贴亦同步变更为产业园项目的政府补助。
截至2023年6月末，上述“产业园项目”的1,000万元政府补助仍被列在与资产相关的递延收益科目，未发生任何变动。
根据五粮液采用的政府补助相关会计政策，与资产相关的政府补助的确认时点为实际收到政府补助，并自长期资产可供使用时起，按照长期资产的预计使用期限，将递延收益平均分摊转入当期损益。相关资产在使用寿命结束前被出售、转让、报废或发生损毁的，应当将尚未分配的相关递延收益余额转入资产处置当期的损益。
换言之，2012年，五粮液董事会决议建设千亿工程项目，而后变更为产业园项目，该项目在2019年被中止，停止实施。然而截至2023年6月末，该项目的政府补助或在递延收益处“挂账”。
此外，2019年以来，五粮液持续推进项目建设，其中陶坛酒库项目投资额超8亿元，并在2020年建成2022年启用。此后一年多的时间里，截至2023年6月末该项目仍未转固，而到了2023年年末该项目并未在在建工程列表中，最终是否转固不得而知。而按照会计政策，在建工程达到可使用状态需要转固，而固定资产存在折旧的情形。投资超8亿元的陶坛酒库项目建成超三年启用逾一年，迟迟未转固进而影响五粮液的固定资产金额，而固定资产需要计提折旧，进一步而言对净利润的影响或可窥见一二。
六、自称品牌宣传规范化及标准化，经销商或“绑定”核心大单品宣传其他系列酒
在2023年社会责任报告中，五粮液表示，其坚持守正创新，发扬浓香技艺，通过技艺传承、科技创新和产品创新不断提升产品品质与创新力，提升客户满意度与品牌价值。
品牌系五粮液的核心竞争力之一，其中核心大单品52度第八代五粮液（以下简称“普五八代”），是五粮液的重要收入来源。且五粮液表示，为实现品牌宣传规范化、标准化，其制定经销商管理制度等制度。而五粮液的一名经销商在直播销售五粮液的其他系列酒时，或“绑定”普五八代进行宣传。
6.1 品牌系五粮液的核心竞争力之一，其中“普五八代”系其核心大单品
据五粮液2023年年度报告，五粮液主要从事白酒生产和销售。2023年，我国白酒行业继续保持挤压式增长，存量竞争态势加速演进，呈现出市场份额集中化、品牌竞争白热化、价格竞争激烈化、产区发展规模化等特征。
对此，五粮液表示其核心竞争力为其独有的产区、古窖池群、品质、品牌、消费群体五大优势。
据五粮液2020年社会责任报告，五粮液的主品牌实施“1+3”策略，其中“1”是指普五八代，“3”是指推出超高端战略产品501五粮液、以经典五粮液为代表的经典系列打造高端产品系列、优化升级39度五粮液。
可以发现，普五八代产品系五粮液的核心大单品，同时也是其品牌价值的重要体现之一。
据五粮液2020年董事会工作报告，五粮液表示，其与新浪共同推出基于区块链技术的数字酒证平台，推动提升核心产品的金融属性。
6.2 称部分产品透支五粮液品牌价值，2019年五粮液清退并下架超千款产品
值得注意的是，除了普五八代，五粮液旗下还有多个品牌系列产品。
据五粮液2019年社会责任报告，2019年，由于五粮液的部分产品严重透支五粮液品牌价值，为实施“品牌管理优化项目”，加速“瘦身健体”，五粮液颁布2项管理标准，推进整改和品牌清退工作，共清理清退122个品牌、1,284款产品，并对系列酒、保健酒等板块进行一体化、全覆盖的严格管控。
6.3 称已建立经销商管理制度，而经销商销售“宜品辉煌腾达”酒时或“绑定”普五八代进行宣传
2020-2023年，五粮液的酒类产品营业收入分别为524.34亿元、617.32亿元、675.63亿元、764.47亿元。其中，其他酒产品的营业收入分别为83.73亿元、126.2亿元、122.27亿元、136.43亿元。
其中，五粮液的销售模式包括经销模式和直销模式。2020-2023年，五粮液的通过经销模式销售的酒类产品的营业收入金额分别为453.8亿元、501.37亿元、404.92亿元、459.85亿元。
经计算，2020-2023年，五粮液通过经销模式销售的酒类产品占酒类产品营业收入的比例分别为86.55%、81.22%、59.93%、60.15%。同期，五粮液的其他酒产品累计贡献468.64亿元收入。
可以看出，2020-2023年，五粮液超五成酒类产品收入来自经销模式。
据五粮液2023年社会责任报告，五粮液称，为实现品牌宣传规范化、标准化，其制定《品牌宣传推广管理制度》、《经销商管理制度》等制度，确保广告宣传活动合规性和专业性。
公开信息显示，抖音平台的“五粮液中馥专卖店”账号的认证主体系中馥集团有限公司（以下简称“中馥集团”）。
其中，中馥集团系五粮液的控股子公司四川五粮液新零售管理有限公司授权的2024年度五粮液/八代系列等产品的经销商。
截至查询日期2024年5月26日，中馥集团的“五粮液中馥专卖店”账号直播间主要在销售由子公司仙林生态生产的500ml“宜品辉煌腾达”植物类露酒产品（以下简称“宜品酒”）。销售价格为597元共6瓶，均价为99.5元/瓶。
需要说明的是，五粮液的普五八代属于浓香型白酒，而宜品酒属于植物型露酒。
其中，据GB/T 10781.1-2021号国家标准，浓香型白酒系以粮谷为原料，采用浓香大曲为糖化发酵剂，经泥窖固态发酵，固态蒸馏，陈酿、勾调而成，不直接或间接添加使用酒精及非自身发酵产生的呈色呈香呈味物质的白酒。
露酒是以黄酒、白酒为酒基，加入可食用或按照传统既是食品又是中药材（或符合相关规定）的物质，经浸提和/或复蒸馏等工艺或直接加入从辅料中提取的有用成分，制成的具有特定风格的饮料酒。
在直播销售的过程中，中馥集团旗下的主播并未提及宜品酒属于露酒，而是将其称为“五粮液集团出品的浓香风格的好酒”。此外，主播的直播介绍该产品还提及“宜品酒与普五八代均来自四川宜宾岷江西路150号”、“宜品酒与价值1,099元的普五八代的酒质等级检测报告一模一样，52度，品鉴优级”。
综上所述，“普五八代”系五粮液的重要收入来源，也系其核心大单品，同时五粮液亦表示品牌系其核心竞争力，并积极提升核心产品的金融属性。2019年，由于部分产品严重透支五粮液品牌价值，五粮液清退并下架超千款产品，并对系列酒、保健酒等板块进行一体化、全覆盖的严格管控。并且，五粮液称为实现品牌宣传规范化、标准化，其制定经销商管理制度等制度。然而，上述经销商在直播销售五粮液的其他系列酒时，或“绑定”普五八代进行宣传。
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