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6月以来，多宗商业地产处置交易密集落地。
合肥苏宁广场司法拍卖成交，华润置地以6.57亿元接盘，折价超35%。禹洲集团公告出售香港中环中心整层写字楼，作价2.69亿港元，所得全额偿债。西安立丰国际购物广场不良债权被中国信达挂上阿里资产平台，温州金海园区爱琴海购物公园在建工程迎来第三次拍卖，融创重庆江北嘴A-ONE宣布7月启动司法拍卖。
交易分散在不同城市、不同标的、不同处置方式，但指向同一个事实：商业地产大宗交易的买卖双方，已经彻底换了一批人。
华润接盘合肥苏宁广场：不是抄底，是按计划收货
合肥苏宁广场业内并不陌生。原规划总投资50亿元，2020年主体封顶后停工，至今整五年。评估价10.21亿元，两次流拍后大幅降价，华润置地全资子公司最终以6.57亿元竞得。
折价超35%，市场容易解读为"央企抄底"。但细看拍卖条款，这更像一次有条件的资产收购，而非价格套利。
条款要求缴纳5000万元履约保证金，成交后12个月内启动续建，30个月内全面开业。三个硬约束把"买了不干"的可能性堵死了。
2025年末，华润联合机构落地两只Pre-REITs专项基金，合计规模30亿元，以折价买入不良或低估商业资产，运营提升租金后以公募REITs退出。合肥苏宁广场不过是这套模型的又一次应用。华润敢接，底气不在价格便宜，而在退出路径已打通。一旦12个月续建、30个月开业的硬约束无法按时达成，招商或租金不及预期，公募REITs申报卡壳，这笔账就不是折价35%能兜住的。
今年这条链路上的玩家越来越多。中建系各工程局以工程款抵债形式，批量承接常德、遂宁、常州新北、上海颛桥4座万达广场股权。太原停滞十二年的绿地中央广场由本土企业乔氏集团联合央企接手，签约万豪臻品之选落地。险资方面，泰康牵头设立80亿元并购基金，收购北京、无锡、武汉三座荟聚购物中心；大家人寿、友邦人寿联合成立61亿元产业基金接盘北京中关村核心写字楼。
买方选择标准高度一致：持续经营性现金流、可对接REITs的标准化证券化退出渠道、区位基本面过硬。价格重要，但不是决定性因素。没有退出路径的便宜资产，不会碰。
与此同时，美元不动产基金正在加速撤离。据世邦魏理仕一季度不动产投资调研，2026年一季度以来，多家专注国内商办赛道的美元基金持续减持一二线城市持有型写字楼、购物中心物业；仅少数跨境产业资本仍布局国内困境商业资产，行业整体呈现外资减持、内资接盘格局。一位参与跨境交易的中介人士说："美元基金现在策略很明确——能退就退，不接新盘。"
商业地产大宗交易的资金结构已彻底反转：内资接盘，外资退场。
另一条线：头部运营商在扫存量改造项目
在内资机构持续收购成熟租金物业之外，市场还出现另一类差异化收购主体。
6月上旬，砂之船集团相关负责人到访成都武侯区，实地踏勘尚品奥莱广场（原武侯万达广场）。项目总建面约14.23万平方米，位于武侯西三环双楠板块，周边常住社区家庭客群充足，今年初刚完成更名，全面启动向城市奥特莱斯的业态转型。据参与对接的人士透露，此次考察重点摸排项目债权现状、资产估值空间、盘活落地条件，同时对接武侯区城市更新配套政策；债权方同步披露了历史债权处置进度与资产出让核心要求。
这并非砂之船首次布局存量改造。4月20日，其旗下关联企业以5.8亿元竞得上海闵行一宗搁置多年的烂尾商业物业，总建面约22万平方米，规划改造为大型奥莱综合体，也是继嘉定奥莱之后计划落地上海的第二个奥莱项目。从华东收购大体量烂尾商业，到西南踏勘主城存量商场，东西双线同步推进。
有行业观察人士分析，砂之船这类自持运营型头部奥莱运营商，正在持续扩充自有资产组合，主城社区存量商场、近郊闲置大体量商业均为重点考察标的。这条线跟国资、险资的逻辑完全不同。
国资、险资青睐已有稳定租金流水的成熟物业，买入后做常规资产管理，依托公募REITs退出；砂之船等运营商瞄准的是租金疲软、经营失活但硬件尚可的存量项目，依靠自有奥莱品牌和招商运营能力完成业态重塑，赚改造升级的资产增值收益。
两条路线目标资产、盈利模式截然不同，但筛选标准统一：两类买家都不会接手缺少清晰退出渠道的低效资产。 砂之船改造完成后的奥莱项目，既可长期自持收租，也能打包申报消费类基础设施REITs，或整体转让给长线资金，退出路径多元。
放眼行业，王府井奥莱近两年持续通过收购、托管盘活闲置存量：2023年托管北京空置多年的世界之花假日广场，改造为城市奥莱UP TOWN；2022年以9.37亿元承债收购海南万宁亏损存量奥莱，叠加免税业态完成焕新；百联奥莱也加速轻资产托管主城低效购物中心。运营商改造盘活，已成为商业地产存量市场一条独立的投资主线。
禹洲卖掉香港写字楼：卖的不是资产，是时间
和华润的从容不同，禹洲这笔交易，字里行间都是紧迫。
6月16日晚间禹洲公告，拟作价2.69亿港元出售香港中环中心整层办公物业，含6间写字楼单元，交易净额约2.68亿港元，全额用于偿还境内外到期债务。值得注意的是，标的中部分空间为禹洲自用，交易完成后将反向租赁，维持办公需求。
卖了还要租回来用。说明禹洲不是在做资产优化，是在保命。
富力的处境更能说明问题。其早年批量收购的高端酒店资产，目前正集中进入司法处置。全国12家万达嘉华、文华酒店对应11个处置标的，二拍流拍后已进入60天变卖周期。自2025年9月首批酒店资产进入法拍以来，富力累计被挂牌拍卖的酒店达33家，其中12家（11个标的）仍在拍卖或变卖阶段，21家已完成交易。一拍7折、二拍再8折，综合约评估价5.6折，折价普遍超四成。万达集团自身也在持续转让全国万达广场股权，核心资产由太盟牵头的外资、险资财团承接，少量项目由地方国资、AMC接手。
一位接近出险房企的人士表示，跨境资产处置难度远大于国内。"海外商办、境外酒店，外资出价普遍偏低，谈判周期拉得很长，有些项目挂了大半年还没找到买家。"境外物业叠加汇率波动、两地司法差异、美元债优先受偿条款，进一步压低报价、拉长周期；国内一线核心写字楼的外资出价并无明显折价，但境外物业不在此列。
与国资手握低成本资金从容收购形成反差，出险房企变卖资产议价权完全被动，境内境外都只能接受大幅折价。禹洲那笔香港写字楼从公告到落地算快的。融创、合景泰富、世茂等多家出险房企此前挂牌伦敦、新加坡、香港商办与酒店，大多长时间无人出价，更多海外资产还在漫长等待中。
三宗挂牌资产：三类命运
6月集中挂牌的三宗资产，放在一起比较，能看到当前商业不良市场最清晰的分层。
西安立丰国际购物广场不良债权，是目前市场上最受追捧的那类标的。
中国信达陕西分公司在阿里资产平台推出这笔债权，本息合计5.79亿元，本金余额4.29亿元，已完成司法确权，处于西安市碑林区法院执行阶段。核心抵押物为立丰国际360套商业物业，建面近10万平方米，占据商场绝大部分经营载体，另有债务人60%股权质押和自然人连带责任担保。
特征很明确：有稳定现金流、权属清晰、安全垫充足，满足消费类公募REITs底层资产申报标准，是AMC、央企、险资争抢的标准化配置标的。
据千际投行2026年二季度困境商业债权处置月报及四大AMC挂牌数据，今年二季度一二线核心商圈满租购物中心债权平均折价在15%—25%之间，挂牌后即有多家机构介入尽调。
温州金海园区爱琴海购物公园在建工程，则是另一个极端。
地块规划商业建面约8.5万平方米，2018年由红星美凯龙旗下企业摘牌，住宅部分早已交付，商业板块自2019年初因施工纠纷、股权更迭停工，至今逾7年半。6月22日迎来第三次司法拍卖，评估价2亿元，起拍价下调至8978万元，折价超五成，前两轮全部流拍。
项目仅完成少量基坑桩基工程，无任何经营性现金流，不具备对接证券化工具的基础条件。有行业人士表示，问题不在价格。即便以不到9000万元拿下，续建、招商、业态调整仍需数亿元新增投入，加上自持比例和规划定位等硬性约束，综合盘活难度很大。"看起来便宜，但账算不过来，就没人出手。"
同期数据反差明显：千际投行测算郊区烂尾商业平均折价超50%；迈点研究院统计，高端酒店不良债权挂牌成交率不足12%。冷和热，差距就在现金流三个字。
融创重庆江北嘴A-ONE项目，卡在中间，也最难讲清楚。
6月16日融创公告，该项目在建工程将于7月9日至10日启动司法拍卖，评估总价25.02亿元，起拍价约20.01亿元，竞买保证金2亿元。项目底子不差——坐落重庆江北嘴金融核心区，规划470米超高层摩天集群，曾定位城市地标级商务综合体，2017年融创接手后因集团债务压力停工多年。
但这恰恰是问题所在。参与尽调的机构人士透露，项目叠加多层信托抵押，债权分配顺序固定，拍卖所得需优先清偿全部抵押权人，仅少量剩余资金可分配给债券持有人。即便以20.01亿元底价拿下，新投资方可享有的资产增值收益空间被严重压缩，静态测算IRR难以达到行业常规投资门槛。
"区位是好的，但你买了不是你的。"这位机构人士说，"信托层、抵押权人、债券持有人，三层关系叠在一起，任何一层出问题，退出就卡住。"
这解释了为什么一个核心区地标项目到现在也没有买家出手。不是没人看得上，是看得上的人算不过来账。
三类资产，三种处境。具备稳定租金现金流的标的遭到机构争抢，无经营性收益的烂尾物业即便大幅折价也无人接盘，坐拥核心区位但债权结构复杂的地标项目则陷入进退两难的尴尬境地。 这就是当下商业不良市场的真实状态。根本原因就一个：公募REITs只认稳定现金流，不同质地的商业资产，价值差距只会越拉越大。
REITs扩容：加速器，不是均衡器
6月17日，证监会批复首批4只跟踪中证REITs全收益指数的公募基金，覆盖市场76.6%的REITs总市值。6月18日，国内首批商业不动产试点公募REITs正式挂牌，4单产品合计募资超200亿元。底层资产分别为北京龙德广场购物中心、西安砂之船奥莱、郑州及哈尔滨杉杉奥莱、上海黄浦甲级写字楼——全部成熟运营物业，没有一单烂尾商业或郊区商业。
这是6月商业地产领域规模最大的一笔资本市场增量交易。最新持有人数据显示，产品网下机构持有份额超90%，券商资管、国新资管、保险投资基金等长线资金集中入场。
把近期几件事串起来看，一套完整的不动产资本循环体系已完整跑通：资金借道Pre-REITs并购基金收储存量商业，经过运营培育稳定租金现金流后，原始权益人可通过公募REITs实现批量退出；新发REITs指数基金持续在二级市场承接份额，源源不断导入长期低成本机构资金。
这条链条有不可动摇的前置前提：底层资产必须是运营稳定、能产生持续现金流的物业。
原始权益人的选择同样印证这套规则。6月3日，华联股份公告将北京龙德广场50%股权以14.85亿元转让给中信建投首农商业REIT，本次交割将产生约1.1亿元资产处置损失，拖累2026年当期利润。即便单独核算出现账面亏损，公司依旧果断出让，核心原因是REITs提供了标准化、确定性的大宗资产退出通道，哪怕出让价格不及预期。
长线资金会沿这条通路持续涌向头部存量商业——核心城市、核心地段、出租率稳定的购物中心和甲级写字楼，估值被持续托举，流动性不断改善。但链条之外的资产完全无法分享这波红利：缺乏稳定现金流、区位偏弱的低效商场和烂尾项目，达不到公募REITs底层资产申报门槛，不会因REITs扩容获得增量资金，只能持续大幅折价挂牌，长期无人接盘。
一位不愿具名的AMC从业者说了句比较直接的话："REITs是好东西，但它只服务好资产。差资产不会因为REITs变好，只会因为REITs显得更差。"
这话不好听，但贴合现实。
6月这轮集中落地的资产处置与资本市场工具，与其说是"市场见底"的信号，不如说是一场沉默换手。
国资和长线资金依托低成本优势，持续收揽具备稳定租金流水的优质商业存量；头部奥莱运营商东西双线扫货，收购闲置、烂尾存量改造重塑业态，打磨可证券化现金流；出险民营房企变卖尚能变现的物业，换取短期偿债空间；大量既无持续现金流、也无机构愿意接手的低效资产，持续沉淀在市场底部，等待下一次流拍。
这并非传统周期底部的典型特征。周期底部的标志是所有资产都能形成公允交易价格，只是价格偏低；而当下只有具备稳定现金流、清晰退出路径的优质资产才有稳定买家与公允估值，大量低效资产甚至不存在有效成交价格。
商业地产正在完成定价逻辑的彻底切换：过去扩张阶段比拼杠杆、规模、速度；存量时代新标尺只剩三项——持续经营性现金流、成熟运营管理能力、可对接REITs的标准化退出渠道。
这套定价标准的切换，不会在短期内完成。
数据来源：文中企业交易、REITs 发行、司法拍卖信息取自交易所与资产平台公开公告；行业处置监测数据引自千际投行、迈点研究院、世邦魏理仕 2026 年行业监测内容。
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