北交所官网4月9日公告显示，广西双英集团股份有限公司（以下简称“双英集团”）IPO将于4月16日迎来“终极大考”。在此之前，双英集团五年内四次更换保荐机构，三次对赌全部失利，其上市之路堪称“荆棘密布”。
招股书显示，双英集团专注于汽车座椅、汽车内外饰件研发、生产和销售等业务，客户包括上汽通用五菱、长安汽车、吉利汽车等主流整车厂，以及佛吉亚、李尔、埃驰等国际知名的汽车零部件厂商。
五年四换保荐人，此前三次对赌全败
历时近十年，双英集团的IPO征程在波折中艰难前行。其多次调整上市路径、频繁更迭保荐机构的操作，不仅折射出企业上市之路的坎坷，更暴露出公司在经营管理与资本运作层面潜藏的诸多挑战。
自2016年6月挂牌新三板以来，双英集团的上市目标几经调整，每一次转向都与行业环境、自身发展等密切相关。从最初瞄准深市主板，后因行业景气度变化暂缓计划；转而冲刺港股市场，短暂布局后又回到内地资本市场，最终在2024年10月将上市目标调整为北交所，方才有所进展。
与上市路径的反复调整相伴的，是保荐机构的频繁更迭，这一现象也成为市场关注的焦点。2018年至2023年的五年间，双英集团先后更换了四家保荐机构，最终选定国金证券继续推进上市，五年四换保荐人的情况在A股市场都颇为罕见。保荐机构的频繁更迭，让市场对其上市筹备的规范性与稳定性产生了许多疑虑。
回顾双英集团的资本运作历程，对赌协议的签订与履行是公司上市进程的重要影响因素。2017年，该公司从新三板摘牌，背后与彼时股东对赌协议的履行相关，最终通过实控人自主承担、引入柳州国资接手股权等方式，完成了回购义务，这一过程已暴露出公司当时的经营压力。2019年，双英集团再度与多名股东签订对赌协议，后续同样以实控人补差、国资承接的方式解决了相关问题，而柳州国资的入股，也附带了关于上市时间的相关约定。
时间来到2023年12月，双英集团再次引入21名新股东并签订第四轮对赌协议，约定2026年底前完成IPO，如果没有达成目标，实控人将承担回购责任。根据公告，新股东合计持股35.4%，对应潜在回购金额较高，这无疑让双英集团的IPO征程承受了更大压力。
盈利隐忧凸显
得益于在新能源汽车领域的拓展，近几年双英集团的收入有所增长。2023年至2025年，双英集团实现营收22.05亿元、25.80亿元、37.43亿元。虽营收保持增长，但其净利润数据却出现了一定的波动。2023年至2025年，双英集团实现归母净利润分别为1.08亿元、0.97亿元、1.31亿元。
2023年至2025年，双英集团的综合毛利率分别为15.71%、16.01%、14.02%，2025年其毛利率较上年同期减少了2个百分点，不仅远低于行业均值23.67%，且低于多数同行可比上市公司水平。双英集团表示，受新设工厂前期投入较大导致部分新增项目毛利率偏低等因素影响，2025年公司毛利率出现了一定幅度的下滑。
具体到产品层面，双英集团的新能源座椅毛利率从2002年的23.02%降至2025年上半年的8.82%，近乎“膝盖斩”。此外，燃油车座椅平均单价也从407元/件降至329元/件，该公司产品竞争力持续弱化。
双英集团在招股书中指出，近年来，随着汽车市场竞争加剧，尤其是新能源汽车市场竞争日益激烈，整车厂商降本需求日益增加。整车厂对汽车零部件厂商具有较强的议价能力，可以将整车降价部分传导至现有的汽车零部件厂商。如果公司不能有效控制成本，或者不能开发出满足客户需求的新产品，将给公司毛利率带来不利影响，未来存在毛利率下滑的风险。
查看其盈利结构可以发现，双英集团的盈利高度依赖税收优惠政策，盈利可持续性存疑。根据招股书，双英集团及其多家子公司属于安置残疾人的福利企业，享受增值税即征即退、企业所得税工资加计扣除双重优惠，这部分政策红利已成为公司利润的重要支撑。
2023年至2025年，双英集团享受的增值税即征即退金额分别为4144.38万元、4448.69万元、4465.54万元，占利润总额的比例分别为36.03%、39.59%和24.05%。同期，公司因支付残疾员工工资享受工资加计扣除企业所得税优惠金额分别为465.11万元、451.49万元和 521.80万元，占利润总额的比例分别为4.04%、4.02%和2.81%。
双英集团表示，如果未来公司实际安置残疾人员人数发生大幅减少导致公司不满足福利企业认定标准，或者福利企业税收优惠政策发生变化，将对公司盈利水平造成不利影响。
客户集中度较高
除盈利隐忧外，双英集团还存在主要客户集中且对单一客户存在依赖的风险。根据招股书，2023年至2025年，该公司向前五大客户的销售占比分别为82.78%、76.16%和82.47%，客户集中度较高。其中，向第一大客户上汽集团的销售占比分别为61.97%、55.38%和47.98%，双英集团对上汽集团也存在较大依赖。
鉴于汽车行业零部件供应商集中配套的行业特性，以及整车厂客户从开发、定点到实现批量化供货的时间周期都比较长。双英集团目前面临的客户集中情形仍将继续存在。
对此，双英集团坦言，如果未来公司与上汽集团等重要客户的长期合作关系发生变化或终止，或主要客户因其自身经营原因而减少对公司产品的采购，或因公司在产品质量、技术创新、生产交货等方面无法满足客户需求，将会对公司业绩产生不利影响。
需要注意的是，双英集团的资产负债率也相对较高。2023至2025年，双英集团合并口径资产负债率分别为79.39%、78.39%和76.87%。随着经营规模的扩大，双英集团的日常资金需求逐渐上升，相关运营资金主要源于经营所得和银行借款等；报告期内为扩大生产规模，该公司持续投入长期资产建设，公司主要通过债务融资方式补充资金缺口，使得公司资产负债率相对较高。
双英集团表示，如果未来公司客户未能及时回款或对外融资能力受限，可能使公司正常运营面临较大的资金压力，对公司的偿债能力和持续经营能力产生不利影响。
根据招股书，双英集团此次冲击IPO拟募集资金约6.81亿元，其中2亿元用于补充流动资金，1.9亿元用于建厂房，1.06亿元用于升级研发中心。
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