作为国内化妆品功效原料赛道的头部企业，上海珈凯生物股份有限公司（以下简称：珈凯生物）凭借珀莱雅、华熙生物、水羊股份等头部国货美妆品牌的合作加持，业绩实现连续多年稳健增长，成为北交所化妆品原料领域的重点IPO标的。
2026年5月22日，珈凯生物即将迎来北交所上会审核，冲刺登陆资本市场。然而，剥开业绩高速增长的外衣，珈凯生物在股权沿革合规性、实控权稳定性、客户利益绑定与独立性、毛利率真实性、研发能力短板、募投项目合理性、财务质量隐患等多维度深陷争议，北交所两轮深度问询直击核心疑点，其IPO合规性、可持续性的质疑持续发酵。
增资减资过山车、0元转让、代持等合规存重大瑕疵
股权历史沿革是IPO企业合规性的基础，珈凯生物自成立以来的资本运作堪称“过山车式操作”，先大额增资再原路减资、多档悬殊股权转让价、员工股权激励代持、突击股权调整等一系列操作，引发监管层对其是否规避个税、是否存在利益输送、股权权属是否清晰的深度质疑，也是本次IPO最大的合规硬伤之一。
珈凯生物前身为珈凯有限，2015年由田军创立，实控人田军、王吉超、苏文才三人曾为前同事，自公司成立起深度绑定，主导公司全部资本运作。2020年5月，珈凯有限注册资本从1000万元一次性暴增至5000万元，一次性增资4000万元。
令人匪夷所思的是，仅仅5个月后，公司便进行减资，将注册资本从5000万元原路减回至1000万元。这一“短时间大额增资+快速全额减资”的反常操作，在IPO企业中极为罕见，北交所首轮问询直接追问：该操作是否实质为股权转让？是否通过增资减资的形式规避个人所得税？是否存在代持、利益输送等隐性交易？
珈凯生物在问询回复中称，增资减资为股东优化股权结构、调整注册资本规模，但未提供完整的资金流水、纳税凭证、决策依据等充分佐证，该操作的商业合理性、税务合规性至今存疑。
除增资减资异常外，珈凯生物股权转让定价混乱，多档悬殊价格并行，公允性严重缺失。2022年8月，公司同一时段内出现每股59元、88元、98元三档股权转让价格，不同投资方入股价格差距近40元；而不到一年半后的2024年1月，公司新一轮增资价格直接腰斩至48.5元，低于此前三档交易价格。
同一标的在短短一年半内，股权价格从最高98元跌至48.5元，波动幅度远超行业正常水平，且不同主体入股价格差异巨大，存在明显的利益输送嫌疑，部分低价入股方是否与实控人存在隐性关联、是否存在对赌协议、是否为实控人输送利益，成为市场核心质疑点。
同时，公司历史上存在0元股权转让、大规模股权代持两大违规隐患。2019年，实控人田军、苏文才、王吉超将合计10%的公司股权预留用于员工股权激励，未直接授予员工，而是通过嘉兴珈上、嘉兴珈广、嘉兴珈北3家持股平台代为持有，签署《股权代持协议》。
直至2022年7月，代持股权才逐步还原，完成股权激励授予。代持期间，存在0元转让股权的操作，该操作是否合规、是否存在税务遗漏、是否存在股权纠纷隐患，均被监管重点问询。此外，持股平台股权结构复杂，部分员工持股存在代持嵌套，历史股权权属不清晰，为IPO埋下重大合规风险。
三人联合控制实为一人独大，一致行动协议稳定性存疑
珈凯生物招股书披露，田军、王吉超、苏文才为共同实际控制人，三人合计控制公司56.9574%的表决权，其中田军直接及间接控制25.6858%表决权，王吉超控制16.15%，苏文才控制15.13%，三方签署一致行动协议，约定分歧时按表决权比例较多的一方确定结果，协议有效期至2028年6月。
但深度拆解后不难发现，所谓“三人联合控制”，本质是田军一人绝对主导，实控权名实不符，一致行动协议稳定性严重不足，存在上市后控制权变更的重大风险。
公司实际控制人为田军、王吉超及苏文才，三人直接和间接合计持有公司 56.9574%的股份，合计控制公司 75.1495%的股份表决权。田军的41.85表决权，远超王吉超、苏文才两人合计32.29%的表决权，在一致行动协议的分歧表决规则下，田军拥有绝对话语权，王吉超、苏文才无法对其形成制衡，三人联合控制的架构形同虚设。
北交所问询中明确要求公司论证共同控制的合理性，区分“一人控制”与“多人联合控制”，但公司仅以三人长期共事、经营理念一致为由回应，缺乏充分的制衡依据。
同时，三人一致行动协议的存续稳定性存疑。三人虽为前同事，但在股权增值、利益分配、公司经营决策上存在潜在分歧。公司IPO上市后，股权流动性增强，王吉超、苏文才存在减持套现的动机，一旦二人减持股份，田军的控制权将进一步集中；若三人出现经营分歧，一致行动协议可能破裂，直接引发公司控制权变更，对公司经营稳定性、中小股东权益造成重大冲击。
此外，公司核心管理层高度集中于三人及关联人员，家族化、熟人化管理特征明显，缺乏外部独立制衡，内部治理独立性不足，存在实控人凌驾于公司治理之上、掏空上市公司、利益输送的潜在风险。
身兼三重身份利益深度绑定，业绩独立性与真实性遭拷问
珈凯生物最核心的争议在于下游头部客户同时是公司股东、直接竞争对手，华熙生物、水羊股份两大行业巨头，同时兼客户、股东、竞争者三重身份，形成深度利益绑定，直接冲击公司业务独立性、业绩真实性，是本次IPO最大的商业逻辑隐患，也是北交所二轮问询的核心重点。
华熙生物是国内美妆原料龙头企业，旗下拥有玻尿酸、功效原料完整产业链，既是珈凯生物的直接竞争对手，又是珈凯生物的重要客户，同时通过旗下基金华熙朗亚间接持股珈凯生物。
华熙生物自主生产功效原料，产品与珈凯生物的核心产品（积雪草苷、悦肤宁、植物提取物等）高度重合，直接抢占珈凯生物的市场份额，双方存在激烈的原料市场竞争。此外，华熙生物旗下品牌持续向珈凯生物采购原料，为珈凯生物贡献稳定营收。华熙朗亚持有珈凯生物3.66%的股份，背后出资人包含华熙生物实控人赵燕，华熙生物深度绑定珈凯生物股权。
这意味着，珈凯生物向竞争对手供货，同时接受竞争对手的资本入股，双方利益深度捆绑。市场普遍质疑：珈凯生物对华熙生物的销售订单，是否为股东扶持式订单？是否存在为IPO美化业绩的利益输送？华熙生物作为竞争对手，为何持续采购珈凯生物的原料，而非自给自足？未来双方竞争加剧后，该部分订单是否会直接流失？
水羊股份也是客户与股东身份重叠。据了解，水羊股份是珈凯生物核心大客户，2022年为公司第四大客户，当年贡献711.73万元销售额，同时水羊股份直接持有珈凯生物股份。水羊股份既是下游采购方，又是公司股东，双重身份导致珈凯生物对水羊股份的销售，存在明显的利益绑定嫌疑，订单可持续性存疑。
63%超高毛利难持续，成本与定价逻辑存疑
珈凯生物2023-2025年，综合毛利率连续三年稳定在63%以上，在化妆品原料行业中处于极高水平。但这一超高毛利率背后，存在成本波动异常、定价合理性存疑、以延长账期换取高毛利订单三大疑点，被北交所两轮重点问询。
首先，毛利率上涨的时间窗口，与上游原材料价格下行周期完全重合。2025年，植物提取物核心原材料采购价格大幅下降，而公司下游产品销售价格未同步下调，实现“上游成本下降+下游价格坚挺”的双重红利，推高毛利率。但该红利具备短期性，一旦上游原材料价格反弹，或下游美妆品牌压价，毛利率将快速下滑，可持续性不足。
其次，公司应收账款周转率远低于行业平均水平，2025年应收账款周转率仅5.76次，行业均值高达18.46次，意味着公司回款周期远超同行。市场质疑：珈凯生物的超高毛利率，是通过延长客户账期、放宽信用政策换取的，本质是牺牲现金流换取账面利润。长账期带来的坏账风险、流动性风险，被表面的高毛利掩盖，财务质量存在重大隐患。
同时，公司分产品毛利率差异不合理，生物合成功效原料毛利率约57%，显著低于绿色天然原料，但公司持续加大低毛利产品布局，产品结构优化逻辑存疑。北交所要求公司详细披露各类产品的成本构成、定价机制、毛利率波动原因，论证高毛利的合理性与可持续性，公司回复仅强调产品功效优势，未充分回应账期、成本波动的核心问题。
销售费用两倍于研发，核心技术依赖外购，科创属性存伪
作为高新技术企业，珈凯生物核心卖点为功效原料研发，但公司重销售、轻研发的模式，彻底暴露其科创能力短板，核心技术缺乏自主壁垒，不符合北交所对科创型企业的定位，也是本次IPO的核心争议点之一。
2023-2025年，珈凯生物销售费用分别为3662.88万元、3672.80万元、4233.93万元，占营收比例15%-17%；同期研发费用仅为1838.05万元、1913.56万元、1936.47万元，销售费用规模接近研发费用的2倍。对比同行业可比公司，辉文生物、维琪科技、华熙生物原料板块，研发费用均显著高于珈凯生物，且研发投入占比更高。
公司将大量资金用于客户维护、渠道拓展、营销推广，而非核心技术研发，本质是营销驱动型原料供应商，而非技术驱动型科创企业，科创属性严重不足。
2025年末，珈凯生物研发人员占比为15.66%，而华熙生物、科思股份、维琪科技研发人员占比均超18%，辉文生物技术人员占比接近30%，珈凯生物研发团队规模、人员质量在行业内处于下游水平。
专利方面，截至2025年末，公司拥有66项专利，其中发明专利仅33项，不仅专利数量少于同行，且核心专利存在重大隐患：公司核心专利制备的提取物纯度，低于上游供应商的专利纯度，意味着核心技术并非自主研发，而是依赖上游供应商的技术，自身仅做简单的提取、复配加工，技术壁垒极低，极易被竞争对手替代。
同时，公司多项核心技术、核心产品的技术来源为外购，自主研发占比低，产品同质化严重，仅依靠功效检测报告、合规资质获取客户，核心竞争力脆弱。下游美妆品牌可随时更换供应商，公司议价能力薄弱。
此外，公司享受高新技术企业15%的所得税优惠，有效期至2027年。若未来研发投入不达标、研发人员不足，无法通过高新技术企业重新认定，所得税税率将提升至25%，直接导致净利润下降10个百分点，盈利能力大幅缩水。
产能大规模闲置，仍募资扩产，圈钱嫌疑突出
本次IPO，珈凯生物拟公开发行1025.83万股，募资3.1亿元，全部用于“年产50吨功能性植物提取物项目”。但该募投项目的合理性、必要性遭到市场与监管的全面质疑，现有产能大规模闲置，仍逆势扩产，存在盲目扩产、募资圈钱的重大嫌疑，是本次IPO最直观的商业逻辑漏洞。
财务数据显示，2024年，珈凯生物绿色天然功效原料现有产能500吨，实际产量仅249.36吨，产能利用率仅49.87%，闲置率超50%；生物合成功效原料产能利用率更低，仅25.33%，闲置率接近75%。在现有产能严重过剩、机器设备成新率高达85%的情况下，公司仍斥资3.1亿元新建50吨产能的生产线，扩产逻辑完全违背商业常识。
珈凯生物解释称扩产为匹配高端功效原料的市场需求，现有产能以中低端产品为主。但该解释漏洞百出：一是高端原料市场容量有限，行业竞争激烈，华熙生物、巴斯夫等巨头深度布局，公司扩产的高端产品是否能实现销售、消化产能，存在极大不确定性。
公司核心大客户持续砍单，下游需求疲软，扩产后产能过剩将进一步加剧，直接导致固定资产折旧压力、产能闲置亏损。此外募资投向单一，3.1亿元全部用于扩产，未布局研发、渠道建设，募资用途合理性存疑。
同时，公司存在边大额分红、边募资扩产的反常操作。2023-2025年，公司累计分红超7500万元，实控人通过分红获取巨额收益，随后通过IPO募资扩产，由中小股东承担扩产风险，存在“实控人套现分红、中小股东兜底风险”的嫌疑。
供应商集中度畸高，小供应商资质堪忧，现金流隐忧显现
除业绩、毛利疑点外，珈凯生物上游供应链存在重大隐患，叠加现金流波动、对赌协议风险，财务真实性、稳定性面临多重考验。
2023-2025年，公司前五大供应商采购额占比分别为64.56%、62.65%、61.57%，供应商集中度持续超60%，显著高于同行业平均水平。上游采购高度依赖少数供应商，一旦核心供应商断供、涨价，公司生产经营将直接受到冲击，供应链稳定性不足。
更值得警惕的是，公司多家主要供应商存在实缴资本为0、实缴金额极低、参保人数不足5人的情况，供应商规模极小、资质薄弱，合规性存疑。部分小供应商为个人独资企业、小微企业，抗风险能力弱。
2023-2025年，公司经营性现金流净额分别为7800万元、8337万元、9152万元，虽整体为正，但与净利润的匹配度逐步下滑。2025年，公司净利润6627万元，经营性现金流9152万元，但应收账款持续增加，长账期带来的现金流回收风险逐步显现；同时，公司投资性现金流持续大额为负，持续购置固定资产，在产能闲置的情况下，持续资本开支，财务压力逐步加大。
公司在Pre-IPO轮引入的部分投资方，签署了业绩对赌协议，约定若公司未按期上市，实控人需进行业绩补偿、股权回购。虽部分对赌协议已终止，但仍存在未完全清理的对赌条款，若IPO上市失败，实控人将面临巨额回购压力，直接影响公司股权稳定性。
整体来看，从股权沿革的合规乱象，到实控权的名实不符；从客户股东竞争者的利益绑定，到超高毛利率的虚假繁荣；从轻研发重销售的科创短板，到产能闲置逆势扩产的募资争议；从供应链的巨大隐患，到行业格局的持续承压，珈凯生物的北交所IPO深陷多重、深层次、系统性争议，《新财闻网》将持续关注后续进展。
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