2026年1月26日，北京同仁堂医养投资股份有限公司（以下简称：同仁堂医养）第四次向港交所递交主板上市申请，至此这家背靠356年中华老字号同仁堂集团的中医医疗服务企业，已在港股IPO之路上耗时超一年半。
作为同仁堂集团旗下第四家拟上市平台，同仁堂医养承载着集团“药-医-养”全产业链资本布局的关键一环，若成功上市，将成为港股市场首家以中医医养服务为主业的上市公司，看似前景光明。
然而，从2024年6月首次递表至今，同仁堂医养的IPO之路始终伴随着市场的层层质疑。公司营收增长近乎停滞、盈利依赖非经常性收益与并购并表、商誉高企暗藏减值风险、旗下机构频繁违规被罚、关联交易占比过高、估值远超行业合理水平。
即便在2026年3月，同仁堂医养港股IPO已启动公开招股、确定3月30日挂牌上市后，市场的质疑声仍未平息。
同仁堂系第四家上市公司，医养板块为何急于资本化？
同仁堂作为国内中医药行业的龙头企业，早已构建起成熟的资本版图。A股上市的北京同仁堂股份有限公司（600085.SH）主营中成药制造；港股上市的同仁堂科技（01666.HK）聚焦中药研发与生产；同仁堂国药（03613.HK）负责海外市场拓展。
而同仁堂医养成立于2015年，是集团旗下专注中医医疗服务与医养结合的核心平台，此次IPO是集团将医疗服务板块独立资本化的关键一步。
从集团战略来看，推动医养板块上市，核心目的是补齐“药-医-养”产业链的资本短板，实现从药品生产到医疗服务、健康养老的全链条资本化。同时，借助资本市场融资，解决医养业务扩张的资金需求，以及通过上市规范运营，提升医养板块的品牌影响力与市场化能力。
同仁堂医养选择此时冲刺IPO，也踩中了国内医养结合行业的发展风口。国家统计局数据显示，截至2025年末，我国60岁及以上人口已突破3.2亿，占总人口比重超23%，老龄化进程持续加速。与此同时，国家《“十四五”中医药发展规划》明确提出推动中医药与养老融合发展，各地陆续出台政策支持中医医养机构建设，医保覆盖范围持续向中医药服务拓展。
弗若斯特沙利文报告数据显示，2024年国内中医医疗服务市场规模达1万亿元，预计2029年将增至1.62万亿元，2025-2029年复合增长率达9.9%。在政策与市场的双重红利下，中医医养赛道被视为“银发经济”的核心赛道之一，这也是同仁堂医养敢于四次递表、坚持上市的重要底气。
值得注意的是，同仁堂医养并非一次性通过港交所审核，而是经历了四次递表、两次聆讯失效的波折：2024年6月首次递表，2024年12月递表失效；2024年12月31日第二次递表，2025年6月失效；2025年6月30日第三次递表，2025年9月通过聆讯后再度失效；直至2026年1月26日第四次递表，才最终完成聆讯、启动招股。
然而频繁递表的背后，也是同仁堂医养对资本市场融资的迫切需求。港交所作为全球最严格的资本市场之一，对医疗服务企业的盈利持续性、合规运营、关联交易等问题尤为关注，而同仁堂医养在这些核心问题上，始终未能完全打消监管与市场的疑虑。
看似“三维一体”，实则核心能力存疑
根据招股书披露，同仁堂医养构建了“中医医疗服务+管理服务+健康产品销售” 的三维业务体系，截至2025年末，旗下拥有12家自有线下医疗机构、1家互联网医院及12家管理医疗机构，覆盖医院、门诊部、诊所等多种业态，按2024年总门诊人次及住院人次计，为国内非公立中医院医疗服务行业最大集团，市场份额1.7%。
从业务收入结构来看，中医医疗服务是绝对核心：2024年该业务收入9.88亿元，占总营收的84.1%；2025年前三季度收入7.23亿元，占比84.3%。健康产品销售业务次之，2024年收入1.67亿元，占比14.2%；而被视为“医养结合”核心的管理服务业务，2024年收入仅1550万元，占比仅1.3%，尽管三年复合增长率高达300%，但整体规模极小，对营收的贡献微乎其微。
更值得关注的是，同仁堂医养的“医养结合”业务名不副实：其业务核心仍以中医门诊、住院、中药饮片销售等传统医疗服务为主，真正的养老护理、康复理疗、长期照护等医养核心业务占比极低，与市场上专业的医养企业相比，养老服务能力严重不足，所谓“医养”更多是品牌概念，而非实际业务支撑。
同仁堂医养的业务扩张，并非依靠自身内生增长，而是典型的外延式并购驱动。2019年公司从集团投资平台转型为中医医疗服务提供商后，便开启密集收购：2022年收购浙江三溪堂保健院、三溪堂国药馆；2024年收购上海承志堂中医门诊部（70%股权）、上海中和堂中医门诊部（60%股权）。
频繁并购让公司规模快速扩张：总就诊人次从2022年的130万人次飙升至2024年的300万人次，复合年增长率达51.9%。但这种扩张模式的弊端十分明显，首先是内生增长能力薄弱，自有机构的营收增长缓慢，北京地区核心机构2024年收入甚至同比下滑17.2%；其次轻资产输出能力不足，管理服务业务规模极小，无法像专业医疗连锁机构一样，通过品牌输出、管理输出实现低成本扩张；此外区域集中度高，业务主要集中在北京、浙江、上海三地，全国化布局进程缓慢。
同仁堂医养一直强调自身的核心竞争力是“同仁堂356年品牌积淀”，但在实际运营中，品牌光环并未转化为真正的竞争壁垒。首先是技术壁垒缺失，公司以传统中医诊疗、中药饮片销售为主，缺乏特色诊疗技术、高端医疗设备与创新服务模式，与普通中医馆、中医院相比，服务同质化严重。
其次是人才瓶颈突出，截至2025年末，公司旗下注册中医师约380人，占医疗人员总数的比例不足15%，优秀中医师资源稀缺，无法支撑大规模扩张后的服务质量。此外，品牌透支风险，旗下管理机构多为挂牌“同仁堂”品牌，服务质量参差不齐，部分机构频繁出现违规反而消耗老字号的品牌信誉。
增长停滞、盈利虚高，现金流与盈利能力双疲软
从营收数据来看，同仁堂医养的增长曲线呈现断崖式下滑，彻底失去增长动能。2022年总营收9.11亿元；2023年总营收11.53亿元，同比增长26.6%；2024年总营收11.75亿元，同比仅增长1.9%，增长近乎停滞；2025年全年营收约11.71亿元，首次出现同比下滑。
营收增长停滞的核心原因是并购红利消退，2023年营收高增长主要依赖三溪堂并表，2024年无重大并购，增长立即放缓。同时，核心区域业务下滑，北京地区作为传统核心市场，受医保政策调整、机构划转等影响，收入持续萎缩。以及健康产品销售业务增长乏力，贵细药材销量下降，毛利率持续下滑。
同仁堂医养的盈利数据看似“扭亏为盈、稳步增长”，实则盈利含金量极低，完全依赖非经常性收益与并购并表。2022年净亏损923.3万元；2023年净利润4263.4万元，成功扭亏，核心原因是收购三溪堂并表；2024年净利润4619.7万元同比增长8.4%，但1710万元来自出售石家庄同仁堂中医医院的一次性收益，剔除该收益后，核心业务利润实际下滑。
2025年净利润3380万元，同比大幅下滑26.8%，因无一次性收益支撑。从利润率来看，公司盈利能力远低于行业平均水平：2023年净利率3.7%，2024年3.95%，2025年前三季度仅2.8%；整体毛利率2022年15.7%，2023-2024年维持18.9%，2025年前三季度降至18.2%，而中医医疗服务行业平均毛利率为25%-30%，同仁堂医养毛利率低于行业6-11个百分点。
对比同行更能凸显其盈利短板：港股上市的中医连锁机构固生堂，2024年净利率达10.2%，是同仁堂医养的2.6倍；即便同为老字号旗下医疗企业，同仁堂医养的盈利效率也远低于行业均值，核心业务盈利能力孱弱的问题暴露无遗。
除了盈利质量差，同仁堂医养的现金流与资产状况也不容乐观，资金链压力持续加大。现金及现金等价物从2024年末的2.97亿元降至2025年9月末的2.25亿元，降幅达24.2%；2025年前三季度经营活动现金流净额4370万元，同比骤降50.6%，现金生成能力显著减弱；贸易应收款项周转天数从2022年的35天增至2024年的42天，资金回笼速度变慢；2021年负债率34.8%，2023年升至51.9%，2025年前三季度回落至46%，仍处于高位，长期偿债压力较大。
现金流与资产的恶化，直接导致同仁堂医养对资本市场融资的依赖度大幅提升，这也是公司不惜四次递表、坚持上市的核心原因——通过IPO“补血”，缓解资金链紧张压力。
并购驱动埋下商誉“巨雷”，整合能力不足后遗症凸显
外延式并购的最大隐患，是商誉大幅减值风险，而同仁堂医养的商誉规模已达到危险水平。2021年商誉仅0.26亿元；2022年收购三溪堂后，商誉飙升至1.87亿元；2023年划转7家非营利机构后，商誉降至1.61亿元；2024年收购上海两家机构后，商誉再度攀升至2.63亿元，同比增长63.4%；2025年9月末商誉仍为2.63亿元，占净资产的比例高达36.4%，远超市场公认的30%安全线。
商誉是企业并购时支付的溢价，若被收购企业未来业绩不及预期，就需要计提商誉减值，直接冲减当期利润，导致业绩大幅亏损。同仁堂医养的商誉主要来自2022年收购的三溪堂，该机构2024年贡献31.8%的营收与41.3%的毛利，是公司核心盈利来源，但2025年受医保政策调整影响，三溪堂收入已出现下滑，若后续业绩持续不及预期，2.63亿元商誉将面临大额减值，直接吞噬公司利润。
此外，同仁堂医养的并购不仅带来商誉风险，还引发了严重的整合后遗症。一是文化与管理整合困难，被收购的三溪堂、上海承志堂等机构，原本有自身的运营模式与团队，收购后未能有效融入同仁堂体系，管理效率低下。
二是核心人才流失，部分被收购机构的资深中医师因管理理念不合离职，导致诊疗能力下降；三是业绩依赖单一标的，三溪堂一家机构贡献近三成营收，一旦该机构出现经营问题，公司整体业绩将大幅波动；四是资产质押融资，为支付收购款，公司将三溪堂保健院43.74%股权、三溪堂国药馆43.75%股权、上海承志堂70%股权质押给银行，进一步加剧资金链风险。
医养结合行业属于重资产、长周期、低回报行业，一家医养机构的建设周期通常2-3年，入住率达到盈亏平衡点需要3-5年，行业规律是“轻资产扩张、精细化运营”。但同仁堂医养却反其道而行之，采用“高溢价并购、重资产持有”的扩张模式，不仅资金投入巨大、回报周期漫长，还与行业发展规律相悖，长期来看难以持续。
旗下机构频繁违规被罚，绑定集团独立性存疑
合规运营是医疗服务企业的生命线，但同仁堂医养旗下机构频繁触碰监管红线，成为IPO路上的重要“绊脚石”。招股书显示，2022-2025年，公司旗下多家医疗机构因医保报销违规、定价不当等问题，累计被罚款超400万元。
石家庄同仁堂中医医院、上海承志堂、上海中和堂因不当定价、违规报销医保费用，被处以总计约120万元罚款；上海中和堂因股权转让前违反医保定点机构监管规定，2025年9月被处以298万元罚款；上海承志堂因未取得医疗广告审查证明，擅自通过微信公众号发布医疗广告，被行政处罚。
医保违规是医疗服务行业的重大合规风险，不仅面临罚款，还可能被取消医保定点资格，直接影响机构营收。同仁堂医养作为老字号旗下企业，频繁出现医保违规问题，足以说明其内部合规管理体系存在严重漏洞。
除了医保违规，同仁堂医养还存在社保公积金欠缴问题：2022-2024年，公司累计未为员工缴纳社保及住房公积金达980万元，存在大额补缴风险。按照相关法规，企业欠缴社保公积金，不仅需要补缴本金，还需缴纳滞纳金，情节严重的还会被列入失信名单，影响企业经营与品牌声誉。
旗下机构还存在多项医疗操作违规行为：北京同仁堂中医医院有限责任公司因未按规定分类处置医疗废物、未按规定填写病历资料、使用非卫生技术人员从事医疗卫生技术工作等，被监管部门处罚。这些问题直接关乎患者安全与服务质量，暴露了公司在医疗质量管理上的严重不足。
更让市场质疑的是，同仁堂医养的合规问题反复出现、整改不力。从首次递表至今，港交所与市场多次质疑其合规管理能力，但公司旗下机构仍不断出现新的违规行为，说明其并未建立有效的合规管控机制，上市后合规风险仍将持续存在。
此外，同仁堂医养的股权结构高度集中，完全由同仁堂集团掌控。集团直接持股83.98%，通过同仁堂康养、同仁堂传承基金管理、同仁堂医疗基金管理间接持股，合计拥有93.83%的投票权，处于绝对控股地位。
这种股权结构导致公司的经营决策、资源调配、人事任免完全由集团主导，缺乏独立的市场化运营决策机制，中小股东的权益难以得到有效保障，也引发了港交所对公司“独立性”的核心质疑。
除了股权绑定，同仁堂医养与集团的关联交易规模巨大，业务严重依赖集团输血。2024年向同仁堂集团及其附属公司采购原材料、药品、健康产品金额达1.46亿元，占总采购额的15.4%，较2022年的3.3%大幅提升。
2024年向集团及其附属公司销售产品、提供管理服务收入达2.45亿元；向集团租赁物业，2024年租赁费用1823万元，同比激增528%；使用同仁堂商标，每年支付商标使用费446万元。
2024年公司关联交易总金额高达9.83亿元，占同期总营收的83.6%，意味着公司超过八成的业务依赖集团，市场化运营能力从未得到有效验证。港交所对关联交易的审核极为严格，核心担忧是利益输送、利润调节、定价不公允等问题，而同仁堂医养的高关联交易占比，始终未能打消监管与市场的疑虑。
同仁堂医养的核心盈利标的三溪堂，之所以能贡献大额营收，核心原因是集团给予独家资源倾斜：2024年1月，三溪堂获得浙江省范围内同仁堂安宫牛黄丸系列产品的独家销售权，仅天然款安宫牛黄丸就带来7314.9万元销售收入，其中批发收入占比70.5%。
这种“集团输血”式的盈利模式，并非市场化竞争的结果，一旦集团停止资源倾斜，或独家销售权到期，公司业绩将立即面临下滑风险。同时，长期依赖集团也导致公司缺乏独立的供应链、客户群与市场拓展能力，在激烈的行业竞争中难以立足。
盈利孱弱却估值虚高，远超行业合理水平
3月20日，同仁堂医养正式启动港股招股，全球发售1.08亿股H股，发行价区间7.3-8.3港元/股，预计募资净额7.71亿港元，按发行价上限计算，市值达38.6亿港元，市盈率高达84倍。
这一估值水平在港股医疗服务行业中极为离谱。同为中医连锁机构，固生堂2024年净利率10.2%，是同仁堂医养的2.6倍，市值61亿港元，市盈率仅18倍。而同仁堂科技、同仁堂国药市盈率长期低于10倍，远低于同仁堂医养。
对比港股医养行业，康复医疗企业市盈率约25-30倍，高端养老企业因亏损市净率仅0.8倍，同仁堂医养估值远超行业均值。
同仁堂医养的高估值，完全依赖“同仁堂老字号”“中医医养第一股”的概念炒作，脱离了自身盈利基本面：公司2025年净利润仅3380万元，净利率不足3%，营收增长停滞、现金流恶化、商誉高企、合规风险频发，根本不支撑84倍的市盈率。
市场普遍认为，同仁堂医养的估值存在大幅泡沫，上市后大概率面临股价破发、估值回调的压力。对于投资者而言，投资这家企业并非基于其盈利能力与增长前景，而是单纯的“筹码博弈”，长期投资价值极低。
为支撑IPO发行，同仁堂医养引入2名基石投资者，合计认购3.893亿港元股份，占募资总额的46.15%。但基石投资者均为产业资本，并非主流公募、私募机构，难以真正提升市场信心。从招股情况来看，公司公开发售部分仅占10%，国际配售占90%，面向普通投资者的股份极少，也从侧面反映出市场对其高估值的不认可，只能通过基石投资者与国际配售完成发行。
不可否认，同仁堂医养所处的中医医养赛道，长期来看具备巨大的发展潜力，老龄化持续加深、政策持续支持、居民健康意识提升，都将推动中医医疗服务与医养结合行业的需求增长。未来5-10年，赛道仍将保持高速增长，头部企业有望受益于行业红利。
不过，中医医养赛道的竞争已进入白热化阶段。既有泰康之家、亲和源等专业医养企业，也有华润、国药等大型国企跨界布局，还有固生堂、鹤年堂等中医连锁机构竞争。同仁堂医养在服务质量、盈利效率、扩张能力、人才储备等方面，均不占优势，即便上市后，也难以在竞争中脱颖而出。
同仁堂医养四次冲刺港股IPO最终成功，看似是老字号资本化的又一胜利，但市场的层层质疑，直指其核心问题，依靠并购做大规模、依靠集团输血实现盈利、依靠品牌光环抬高估值，自身缺乏真实的经营价值与核心竞争力。
同仁堂集团医养板块上市补齐了资本版图，但如果不能解决增长停滞、盈利孱弱、合规风险、关联交易等核心问题，最终只会消耗老字号的品牌信誉。中医药与医养结合的结合，本应是老字号转型的优质方向，但真正的成功，从来不是靠资本运作、并购扩张实现的，而是靠精细化运营、优质服务、市场化能力一步步打磨出来的。《新财闻》将持续关注后续进展。
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