当"权益资产"遇上"固收负债"：机构间REITs的错配困局

睿思网统计，截至2026年8月10日，全市场机构间REITs（持有型不动产ABS）累计已发行65只，合计规模1084亿元，正在成为中国多层次REITs市场中最具弹性的那块拼图。但市场的爆发式增长掩盖了一个结构性矛盾：资产端已经被监管和示范案例明确推向‌"真权益"‌，资金端却缺乏明确的分类指引。

资产端：权益属性导向明显

上交所2026年4月版《业务问答》释放的信号极其清晰——机构间REITs不是债，是权益。四条核心规则指向同一个判断：

1. 无外部增信：不设担保、差额补足
2. 无强制回购：原始权益人无强制回购义务，不做隐性兜底
3. 平层结构：所有投资者同股同权同收益
4. 主动管理：要求管理人具备相适配的专业能力

示范案例也在强化这一导向。明阳智能新能源机构间REITs、湖州农批市场首单机构间REITs等多单明确"无本金保障，无分级兜底，保障资金完全来自资产现金流，全体份额持有人同股同权"——这是资产端"去刚兑、重资产信用"的典型样本。

2026年7月24日，上交所修订发布《上海证券交易所资产支持证券挂牌条件确认规则适用指引第2号——大类基础资产（2026年修订）》（以下简称《大类基础资产指引》），新增"不动产基础资产"专章（第六章）和"机构间REITs特别规定"专章（第七章）。这份指引的深层意义在于：它从项目层面的个案探索，上升为制度层面的标准化产品类别，并从挂牌条件确认环节把‌"权益属性"变成准入门槛而非倡导方向‌。

《大类基础资产指引》最具深意的修订，是把审核重心从前端交易结构设计转移至资产本身能否持续产生真实、稳定的经营现金流。第六章对不动产基础资产的通用准入要求，集中体现了这一导向：现金流独立且能自我覆盖、估值参数接受市场校验、运营管理机构的"主动管理"能力被细化、管理人主动管理职责被压实。第七章则进一步将"无外部增信、平层结构、无强制回购、主动管理"四项特征写入规则，并明确杠杆率原则上不超过50%、年度可供分配金额90%以上应以现金分配。这套组合拳的本质，是监管在信息披露层面要求投资者关注的不再是"谁发行的""有没有担保"，而是"资产本身能赚多少钱""估值参数是否合理""运营机构有没有能力"。

简而言之，资产端层面的权益化导向已经明确。

资金端：参与机构"泛固收化"，配置产品尚未明确

资产端被推向真权益的同时，资金端的参与图谱却呈现出另一番景象。机构间REITs市场当中，理财子公司正在大力介入，投资人类型从保险扩展至银行理财，逐渐改变保险资金主导的地位。近期已经出现多单银行理财子资金“包场”的机构间REITs。

理财子公司看重"换手低、波动小、估值稳定"的资产属性，但也受制于其本身的负债端偏向于固收属性。截至2026年6月末，全市场银行理财存续规模33.66万亿元，其中固定收益类产品存续规模32.48万亿元，占比高达‌96.49%‌；与之相对，混合类产品占比仅3.18%（1.07万亿元），权益类和商品及金融衍生品类合计占比仅0.33%，体量仍相对微弱。

负债端客户的风险偏好更是直接印证了这一点。截至2026年6月末，持有理财产品的投资者达1.51亿个，其中个人投资者占比98.61%——这是一个以散户为主的市场。从产品风险等级看，二级（中低）及以下风险等级产品存续规模31.87万亿元，占比94.68%。

这里就出现了一个微妙的错配：资产端，监管一再强调权益导向；而负债端，机构间REITs在法律载体上是ABS，而ABS在传统认知和很多机构的内部分类里，属于债券大类的，在实务中以银行理财子为主的负债端正成为机构间REITs的重要买方。

以近期发行为例：2026年7月29日，中国铁工投资国家地理信息科技产业园持有型不动产资产支持专项计划在上交所簿记发行，最终发行规模26.49亿元，以中国铁工投资建设集团自持的国家地理信息科技产业园为基础资产，标的资产评估值约30.33亿元。产品评级AAA，预期到期日2061年7月31日，期限约35年。最终簿记价格99.09元/100元面值，认购倍数达3倍。

据了解，该项目用带有对赌的产业园租金现金流入池，簿记结果为5年期IRR=2.2%（豁免表决的行权回购收益率），最终获配机构以银行理财资金为主，且场内最低投标利率低至2%。

试问当前哪些理财子公司的权益型产品，资金成本能覆盖这么低的回报要求？如果是固收类产品在买，风险又在哪里？

问题不在于这些机构"不能买"，而在于当一只权益型产品被装进"固收类"产品的投资篮子时，产品的风险收益特征与负债端的客户预期之间，出现了‌认知裂缝‌。

当然，目前蓬勃发展的市场处于扩容早期，大部分产品仍在"蜜月期"，底层资产运营数据尚未经历完整经济周期考验，且已发行项目底层资产质量普遍较高——广连高速、中交系资产、明阳智能风电等，原始权益人信用安全垫充足。

但站在中国多层次REITs市场超千亿存量的门口，机构间REITs的爆发才刚刚开始。上交所《产品示例》的发布，本质上是在监管层面完成了资产端的"正名"——它是权益，不是债。但资金端的改革明显滞后。当固收条线的产品以"类固收"逻辑大举进入权益型私募REITs，一场静默的错配可能正在形成。它未必会在牛市中暴露，却可能在‌第一个利率反转周期里显形‌。

监管的下一步，应当是明确机构间REITs在资金端的"产品类型映射"——哪些类型的资管产品可以配置、以什么会计科目入账、风险资本如何计提。而对于参与机构而言，应当尽早建立与"真权益"相匹配的投研能力和客户沟通机制。毕竟，多层次REITs市场的健康发展，需要的不是又一个"伪刚兑"的故事，而是资产端与资金端在"真权益"标尺下的重新对齐。

特别说明：本文基于上交所《机构间REITs产品示例（2026年4月版）》、《机构间REITs产品业务问答（2026年4月，第3期）》、《上海证券交易所资产支持证券挂牌条件确认规则适用指引第2号——大类基础资产（2026年修订）》及市场公开数据撰写，旨在提示风险，不构成投资建议。